山外山：血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 06 月 10 日 公司深度研究 买入 / 首次 山外山(688410) 昨收盘:14.39 山外山：血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 3.21/2.35 总市值/流通(亿元) 46.24/33.75 12 个月内最高/最低价(元) 21.75/7.71 相关研究报告 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 研究助理：李啸岩 电话：0755-83682138 E-MAIL：lixiaoyan@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124070016 报告摘要 公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。 ⚫ 血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT 市场国产化率上升 2022 年我国接受治疗的 ESRD 患者渗透率仅为日本 1/4，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以 15%的年复合增速增长，预计 2030 年透析器规模 162.15 亿元、透析机规模 98.55 亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，2020-2024 年血透机国产化率从 13.5%提高至43.1%。 ICU 资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT 设备有望持续受益于 ICU 建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021-2025 年 1-5 月国产化率提升约 20pct 至 38%，未来替代空间依旧广阔。 ⚫ 公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花 血透机中，SWS-4000 临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS-6000 在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS-5000 CRRT 设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除 SWS-5000 外，公司机型均有价格优势。 2025 年设备招采强势恢复，其中 1-5 月公司中标额同比增速超 200%，且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升 8.4pct至 16.5%，CRRT 设备市占率同比提升 6.2pct 至 20.2%。 公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。 ⚫ 自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的 β2-MG 下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。 透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓(50%)(34%)(18%)(2%)14%30%24/6/1124/8/2224/11/225/1/1325/3/2625/6/6山外山沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P2 山外山：血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔 缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。 ⚫ 盈利预测与估值 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 7.09/8.78/10.72 亿元；归母净利润分别为 1.41/1.86/2.40 亿元；EPS 0.44/0.58/0.75 元；按照 2025 年6 月 9 日收盘价，2025 年 PE 为 33x。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 567 709 878 1,072 营业收入增长率(%) -17.80% 24.98% 23.84% 22.10% 归母净利（百万元） 71 141 186 240 净利润增长率(%) -63.55% 99.46% 31.79% 28.72% 摊薄每股收益（元） 0.22 0.44 0.58 0.75 市盈率（PE） 50.34 32.70 24.81 19.28 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P3 山外山：血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔 目录 一、 国产自主血液净化设备龙头，业绩正值高速增长阶段 .................................. 5 (一) 血液净化设备起家，逐步拓展至血液透析全产业链布局 ................................. 5 (二) 营收正值高速增长阶段，盈利能力呈上升趋势 ......................................... 7 二、 血透市场提升空间广阔，CRRT 设备国产替代趋势向好 ............................... 10 (一) 血透市场有望受益于招采恢复、更新换代，长期可提升空间广阔 ........................ 11 (二) 重症建设逐步推动 CRRT 设备放量，国产化率稳步上升 ............................... 16 三、 血液净化设备性价优势兼具，国内外业务两开花 ..................................... 19 (一) 血透机、CRRT 设备性能处于第一梯队，价格优势兼具 ................................ 19 (二) 国内业务份额大幅提升，设备出海正值快速开拓阶段 .................................. 23 四、 自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 ................................... 26 (一) 自产耗材实现血透全线布局，透析器性能追赶一线 .................................... 26 (二) 自产耗材有望快速放量，带动业务收入与毛利双升 .................................... 28 五、 盈利预测及估值 .....................