华电国际(600027)公司深度报告-北方火电系列研究之一：华电国际—山东火电领航者，资产整合释放成长潜能

公 司 研 究 2025.06.01 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 华 电 国 际 （ 600027） 公 司 深 度 报 告 北方火电系列研究之一：华电国际—山东火电领航者，资产整合释放成长潜能 分析师 金宁 登记编号：S1220524110004 韩笑 登记编号：S1220525050003 联系人 范笑男 强 烈 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 火力发电 最新收盘价(人民币/元) 5.85 总市值(亿)(元) 598.31 52 周最高/最低价(元) 7.27/4.91 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《华电国际(600027)：电价较稳成本改善，盈利优化助推 Q1 业绩增长》2025.05.06 《华电国际(600027)：成本优化提升盈利，在建项目充沛保障长期增长》2025.04.03 随着煤价下跌，火电成本支撑减弱，但我们发现北方地区电价跌幅不大，甚至部分地区电价上涨，这也导致北方地区电厂业绩表现更为优异。未来煤价中枢有望继续下滑，而北方企业由于电价坚挺，其利润改善力度更大，因此我们认为电价有较强韧性的北方火电将迎来业绩的大幅改善，本系列我们将对典型的北方火电企业展开一系列研究，本篇报告主要研究华电国际。 华电国际电厂分布于火电优势地区。华电国际旗下电厂主要分布在山东、湖北、安徽、湖南等地，而山东、湖北、湖南以及安徽等地对火电而言均为优势地区，2025 年山东地区长协电价下降 0.35 分/千瓦时，安徽地区下降 2.33分/千瓦时，湖北地区下降 0.59 分/千瓦，湖南地区上涨 1.21 分/千瓦时，电厂主要分布地区电价下降幅度较小甚至上涨，业绩改善效果更加明显。 山东地区电力环境：山东是公司电厂分布最多的省份，其清洁能源转型走在全国前列。山东省电力环境存在以下特点：一、供需紧张，2024 年山东缺电现象愈发严重，2024 年山东从本地供需来看存在电量缺口 2264 亿度，因此山东省积极引入外电入鲁，陆续建成多条特高压线路，2024 年累计接纳外电电量 1547.7 亿千瓦时。二、绿电消纳问题加剧。2024 年山东省绿电发电量占全省发电量 12.5%，同比+2.0pct，由于消纳问题日益严峻，山东大幅拉大电价浮动幅度，导致负电价并逐渐成为常态。为解决这两个问题、保障电力环境稳定，山东省率先出台容量电价政策，2024-2025 年煤电容量电价按固定成本的 30%回收（标准为每年每千瓦 100 元），根据山东火电平均利用小时数计算，平均容量电价约 2.3 分/千瓦时。 其他地区电力环境：华电国际电厂布局在全国各地，包括 2025 年电价下降幅度较大的广东、浙江等地，但分布最多的山东，以及剩下的两湖、河北、天津、山西、重庆等地区降幅很小，整体看公司电价下降幅度较小，对公司而言电价韧性在一季度显现明显。我们以湖北、湖南为例，湖南火电盈利能力较弱，2024 年湖南长协电价约 0.462 元/千瓦时，看似价格不低，但煤价成本较高导致火电利润较差。2024 年华银电力入炉煤折合 Q5500 价格为 733元/吨，火电成本约 0.47 元/度，甚至高于电力中长协价格。湖北地区也存在类似现象，部分企业 25Q1 仍然出现亏损，因此我们认为湖北、湖南由于火电业绩承压，电价支撑较强。 我们认为湖南、湖北的现象可以为山东未来煤价支撑作依据。2025 年山东长协价 371 元/兆瓦时，属于价格较低的省份，而山东煤价并不低，2024 年山东地区部分电厂入炉标煤单价达 976 元/吨，比两湖地区煤价还要高，对于山东部分电厂而言其利润依然较差。因此我们认为虽然煤价持续下跌，但未来山东地区电价有望坚挺。2025 年 Q1 公司实现上网电价 505.71 厘/千瓦时，同比下降 0.71%，降幅约 3.62 厘/千瓦时，降幅很小。此外大型火电央企一般具备煤炭长协执行较好，因此其业绩改善持续性强；体量大，对于度电利润改善受益明显等优势，我们认为在此基础上，华电国际将拥有较强的盈利改善持续性。 我们预测华电国际 2025-2027 年归母净利润为 66.46/80.37/84.61 亿元，对应 5 月 30 日市值 PE 为 9.0/7.4/7.1 倍，对应当前 PB 为 1.4 倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，此外港股（1071.HK）更具性价比。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -25%-16%-7%2%11%24/6/124/8/3124/11/3025/3/1华电国际沪深300华电国际(600027) 公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 风险提示：需求不确定性风险、电价下跌风险、煤价波动风险、规划项目进度不达预期风险、盈利预测假设不成立或不及预期风险。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 112994 135438 136070 137551 (+/-)% -3.57 19.86 0.47 1.09 归母净利润 5703 6646 8037 8461 (+/-)% 26.11 16.54 20.93 5.27 EPS (元) 0.46 0.65 0.79 0.83 ROE(%) 8.47 9.30 10.51 10.35 PE 12.20 9.00 7.44 7.07 PB 0.85 0.84 0.78 0.73 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 华电国际(600027) 公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 火电板块表现优异，华电国际作为佼佼者拥有地域优势 ................................................ 5 2 山东既是能源大省也是绿电大省，电价较为坚挺 ...................................................... 7 2.1 山东能源转型走在全国前列 ................................................................. 7 2.2 山东电量供需较为紧张 ..................................................................... 7 2.3 绿电消纳承压，容量电价保障省内电力稳定 ................................................... 8 2.4 煤价降低，山东电价依然坚挺 ............................................................... 9 3 公司布局多为电价强韧性地区