HNB行业专题：日本HNB市场研究，寡头垄断优质市场，新品迭代驱动持续增长

HNB行业专题：寡头垄断优质市场，新品迭代驱动持续增长——日本HNB市场研究评级：推荐(维持)证券研究报告2025年06月03日电力设备李航(证券分析师)马川琪(证券分析师)张竞元(联系人)S0350521120006S0350523050001S0350124050014lih11@ghzq.com.cnmacq@ghzq.com.cnzhangjy02@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2u日本HNB市场概览：全球最大HNB市场之一，政策及消费习惯驱动ü日本HNB市场为全球最大市场之一，2023年已达百亿美金规模。HNB产品即为“加热不燃烧”烟草制品，通过外源加热而非点燃烟叶的方式实现吸食，为主流新型电子烟产品之一，而日本HNB市场则为全球最大市场之一，2023年已增长至百亿美金规模，市场容量与成长性均可观。ü政策环境稳定，奠定良性增长基础，消费习惯与偏好驱动HNB渗透率提升。日本在产品归类、产品定位以及税收政策等维度均对于HNB产品增长进行支撑，稳定的政策环境奠定了良性增长基础。而HNB产品迎合了日本市场消费者对创新技术、更健康产品以及时尚等维度的偏好，对应驱动渗透率持续提升。ü2024年日本HNB整体渗透率已突破40%，主要城市突破50%。在政策、消费习惯以及主流厂商供给丰富化等多重因素推进下，2024年日本HNB整体渗透率已突破40%，且仍处于上升趋势，潜在空间可观。u日本HNB市场格局：寡头垄断，主打产品迭代驱动增长ü日本HNB市场呈现寡头垄断格局，PMI、JT、BAT主导。由于研发及专利壁垒、审批门槛、渠道控制和品牌认知等因素，日本HNB市场呈现寡头垄断格局，2024年CR2高达70%以上，主要品牌为菲莫国际（PMI）、日本烟草（JT）、英美烟草（BAT）、韩国KT&G等。ü各家均具备核心主打产品，持续迭代驱动增长。日本HNB市场主流厂商均具备核心主打产品，持续迭代驱动增长。差异化主要源于加热技术，各厂商主打产品在加热原理/加热方式及对应研发专利储备方面均有所差异，对应加热温度、使用体验等亦存在差异化。各厂商以产品力提升驱动销量增长，持续进行产品迭代。ü新一轮迭代在即，新产品有望带来新机遇。2025年内日本HNB市场主打产品新一轮迭代在即，据BAT，其新品Glo Hilo预计于6月9日在日本宫城县率先上市，开展 “仙台试点→全国推广” 策略。新品在继承以往优势基础上实现进一步突破，有望为BAT日本市场份额扩张带来新机遇，并促进日本HNB产品渗透率提升。u投资建议及风险提示ü行业评级：我们认为依托于宽松政策环境及消费者偏好，日本HNB市场具备良好增长基础，且随主流厂商持续推陈出新，通过新品迭代方式提升产品力，日本HNB市场有望维持高增速，带动行业向上。我们认为HNB行业仍有充分增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。ü投资建议：建议重点关注深度绑定BAT雾化电子烟及HNB业务，受益于公司新品Glo Hilo潜在增量的【思摩尔国际】。ü风险提示：全球需求不及预期、竞争格局恶化速度超预期、新品推广进度不及预期、政策风险超预期、替代产品发展超预期、行业技术路线变化超预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3一、日本HNB市场概览：全球最大HNB市场之一，政策及消费习惯驱动1.1 日本HNB市场为全球最大市场之一，达百亿美金规模1.2 政策环境稳定，奠定良性增长基础1.3 消费习惯与偏好驱动HNB渗透率提升1.4 日本HNB整体渗透率已突破40%，主要城市突破50%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4图：参照HNB龙头菲莫国际发货情况，日本市场占比维持30%左右图：日本加热式卷烟市场维持较高增速，达百亿美金规模HNB产品即为“加热不燃烧”烟草制品，通过外源加热而非点燃烟叶的方式实现吸食，为主流新型电子烟产品之一，而日本HNB市场则为全球最大市场之一，近年已增长至百亿美金规模，市场容量与成长性均可观。具体看：1）全球占比方面，我们以菲莫国际发货情况为例，菲莫国际为全球HNB龙头，我们认为其发货结构可一定程度反映HNB市场分布情况，2022-2024年主要发货市场为日本、欧洲、东南亚及中东非市场，其中，日本市场发货占比维持30%左右水平，仅略低于欧洲市场，构成主要部分之一。2）市场规模层面，根据日本烟草协会统计，2020-2023年以销售额表征的日本加热式香烟市场规模维持10%以上增速，2023年销售额已达到1.6万亿日元，折合达百亿美金规模。资料来源： Philip Morris International财报、日本烟草协会、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5图：日本将含尼古丁雾化电子烟归类为药品，为HNB预留充分空间日本在产品归类、产品定位以及税收政策等维度均对于HNB产品增长进行支撑，稳定的政策环境奠定了良性增长基础。1）产品归类方面，在分开监管并将含尼古丁雾化电子烟归类为药品的前提下，HNB基本在加热式产品中无竞品，预留充分空间。日本对于蒸汽型电子烟和HNB（加热不燃烧）产品分开监管，对于蒸汽型电子烟的监管极为严格，禁止未经许可在液体中添加尼古丁，对于含有尼古丁的蒸汽型电子烟的进口、销售、制造、广告等需要申请并取得相应的许可，非尼古丁蒸汽型电子烟则不受监管。在分类监管背景下，日本市场加热式产品基本以HNB产品为主。2）产品定位层面，日本监管框架将HNB作为减害产品进行推广，定位友好，营造了较为宽松的监管环境。3）税收层面，HNB产品税率水平亦低于卷烟。尽管近年经历了分阶段提升税率的过程，但整体税率水平仍低于卷烟，体现政策端支持态度。资料来源：日本烟草协会、华经产业研究院、集雾网、2 Firsts、电子烟资讯网、国海证券研究所政策维度具体情况产品及监管定位将HNB作为减害产品进行推广，监管相对宽松税收自民党提出从2018财年到2022财年的四年间，分阶段提高HNB产品税率，并调至卷烟的70-90%左右表：日本监管框架对HNB定位及税收政策相对友好请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6我们认为HNB产品迎合了日本市场消费者对创新技术、更健康产品以及时尚等维度的偏好，对应驱动渗透率持续提升。1）创新技术方面，HNB产品可迎合消费者寻求尖端技术及创新产品的偏好。日本消费者寻求尖端技术和创新产品意愿强烈。加热卷烟产品应用的先进技术使其可在不燃烧烟草的情况下体验烟草味道，具备吸引力。2）更健康产品方面，消费者对低焦油、低尼古丁含量产品的需求增加，且在通风条件较好的用餐区，实际上允许使用加热卷烟产品。3）时尚等附加偏好层面，日本市场消费者对于新事物亦有追求潮流诉求。资料来源：电子烟公众号、格物消费、国海证券研究所表：日本消费者习惯与偏好梳理偏好类别偏好内容创新技术/产品接纳程度寻求尖端技术和创新产品吸烟需求与健康偏好结合消费者对低焦油、低尼古丁含量产品的需求增加吸烟需求与环境要求结合日本禁止在餐馆吸烟，但在通风条件较好的用餐区，实际上允许使用加热卷烟产品吸烟需求与附加偏好结合日本烟民对于电子雾化的需求主要源于“口味上瘾”。日本社会存在一定压力，部分民众可能通过吸烟、饮酒等方式缓解日常压力。如高压力的女性都市白领群体，收入较高，对于