大类资产配置月报第47期：2025年6月，关税风险继续下降，但需求尚待提振

关税风险继续下降，但需求尚待提振 2025年6月3日— 大 类 资 产 配 置 月 报 第 4 7 期 ： 2 0 2 5 年 6 月分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007 联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001 联系方式：zhangyz@hazq.com核心结论：关税风险继续下降，美股有望延续反弹反弹大类项目本期：2025-5-30至2025-6-27上期：2025-4-25至2025-5-30投资建议较上期变化核心观点与逻辑支撑指数变动涨跌股指上证指数震荡→中美关税冲突继续缓和、出口预期修复，经济基本面尽管边际有所走弱但韧性较强，市场存在向上契机。3295.06-->3347.491.59%创业板指震荡下行→1947.19-->1993.192.36%成长(风格.中信)震荡下行→经济基本面边际有所弱化、国内流动性以结构性工具维持合理充裕，政策端存在加码托底消费的可能性但未见新政策加码，因而短期内建议优先配置金融风格。5897.66-->6028.812.22%周期(风格.中信)震荡→4527.62-->4625.322.16%金融(风格.中信)震荡上行→8032.01-->8267.172.93%消费(风格.中信)震荡下行↓9897.51-->10196.473.02%NASDAQ指数震荡上行→在“对等关税”最终落地的90天谈判期内，关税风险有望持续缓释，同时美国经济数据维持韧性，美股有望继续反弹。17382.94-->19113.779.96%DJI平均指数震荡上行→40113.5-->42270.075.38%债券1Y国债到期收益率（%）震荡↑5月降息后，短期内再次概率偏低。当前基本面变动不大，叠加央行政策表态，当前利率水平维持不变概率较大。1.45-->1.4551BP10Y国债到期收益率（%）震荡→1.661-->1.6711BP2Y美债收益率（%）震荡↑三季度美国经济衰退风险有所回升但关税风险缓释对冲，美联储6月降息概率极低，预计利率维持震荡。3.74-->3.8915BP10Y美债收益率（%）震荡↑4.29-->4.4112BP大宗商品布伦特原油（美元/桶）震荡→中美在5月中旬发表联合声明，美国司法体系对特朗普“对等关税”存在分歧，关税风险短期内持续缓解，同时因风险因素缓释黄金价格上行可能放缓。综合考虑供求因素，建议超配铜，标配原油，低配黄金。63.02-->60.79-3.54%COMEX铜（美元/磅）震荡上行→4.829-->4.667-3.37%COMEX黄金（美元/盎司）震荡下行↓3272.2-->3289.40.53%南华工业品指数震荡下行→出口放缓的影响逐步显现，而近期中美谈判等因素向出口传导可能尚需时日，短期内国内需求恐继续维持弱势拖累价格。考虑到基建项目实物工作量和地产新开工尚未出现明显改善，建议相对低配地产链条下的螺纹钢和玻璃，超配需求相对稳定的农产品。3539.28-->3383.03-4.41%南华螺纹钢指数震荡下行→1071.83-->1023.44-4.51%南华农产品指数震荡→1087.74-->1059.01-2.64%南华玻璃指数震荡下行→1325.98-->1161.56-12.40%汇率美元指数震荡上行→关税弱化，继续“修复”美元信用。美元走强后，制约人民币汇率升值空间。99.58-->99.44-0.14%美元兑人民币震荡↑7.28-->7.2-1.21%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。配置建议：超配关税风险缓释后的美股，低配黄金资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。本期：22025-5-30至2025-6-27大类项目本期：2025-5-30至2025-6-27高配标配低配高配标配低配√国内股指上证指数√创业板指√成长(风格.中信)√周期(风格.中信)√金融(风格.中信)√消费(风格.中信)√√美股股指NASDAQ指数√DJI平均指数√√国债1Y国债到期收益率（%）√10Y国债到期收益率（%）√√美债2Y美债收益率（%）√10Y美债收益率（%）√√国际大宗商品布伦特原油（美元/桶）√COMEX铜（美元/磅）√COMEX黄金（美元/盎司）√√国内大宗商品南华工业品指数√南华螺纹钢指数√南华农产品指数√南华玻璃指数√√汇率美元指数√美元兑人民币√美方对关税存在分歧但无加剧风险1外部风险缓释后，国内政策可能保持“定力”2国内经济基本面边际走弱，后续存改善可能3风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。目录1配 置 逻 辑 ： 关 税 存 在 分 歧 但 无 加 剧 风 险2权 益 ： 存 在 向 上 的 契 机3利 率 ： 政 策 端 因 不 确 定 性 维 持 谨 慎4大 宗 ： 需 求 有 待 提 振 ， 继 续 拖 累 价 格5汇 率 ： 关 税 弱 化 ， 继 续 “ 修 复 ” 美 元 信 用➢ 关税冲突继续缓和，外部风险持续缓释。当地时间5月28日，美国贸易法庭裁定特朗普对贸易逆差国家实施全面进口税的行为越权。次日，美国联邦巡回上诉法院批准特朗普政府的请求，暂时搁置美国国际贸易法院裁决。因而，美国内部对关税存在较多分歧，短期内美国进一步加征关税风险明显减弱，可能对全球市场风险偏好形成一定提振。但中长期来看，美国国内阻力尚不足以形成有效掣肘，白宫贸易顾问纳瓦罗也明确表示，即使不能在IEEPA框架下征收关税也会选择其他方式。➢ 关税政策不确定性推动美联储对降息维持谨慎，预计重启降息窗口推迟至三季度末。5月29日，美联储公布了今年5月份FOMC会议纪要，指出围绕贸易政策的演变以及对经济影响的规模、范围、时机和持久性，都存在相当大的不确定性，故美联储对降息维持谨慎，短期内维持“按兵不动”概率加大。CME显示，市场对6月美联储不降息的押注为98.7%。美国加征关税风险有缓和迹象，6月预计美联储继续“按兵不动”美联储利率观测器显示市场押注美联储9月重启降息资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：5月30日。克拉里达规则下，当前理论利率指引偏向于不降息资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：%4.334.32 4.2322.533.544.555.52023-02-022023-04-022023-06-022023-08-022023-10-022023-12-022024-02-022024-04-0