2025信用月报之六：6月信用，中高评级4Y骑乘

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 6 月信用，中高评级 4Y 骑乘 [Table_Title2] 2025 信用月报之六 [Table_Summary] 5 月，利率震荡市叠加资金中枢下移打开套息空间，机构追逐票息收益较为丰厚的信用品种，基金成为主要买盘，带动信用利差全线收窄，其中 3-5 年中低等级表现占优。城投债 AA 及以下 3-5 年收益率下行 12-16bp，信用利差收窄 12-18bp。 展望 6月，存款利率下调或对理财规模季节性变动影响较小，信用债需求端面临理财规模季末下降，供给端迎来发行和净融资环比上升。需求端，2022-2024 年 6 月银行理财规模分别下降 0.8 万亿元、1.18 万亿元和1.16 万亿元。供给端，由于更新年报数据的原因，5月积压的部分发债需求将在 6 月释放，同时科创债审核便利也会推升产业债发行。 同时，无论是信用利差还是套息空间，信用债相比利率债的性价比趋弱。截至 5 月 30 日，城投债各评级 5Y 以内信用利差均处于 2021年以来 1%-11%的低分位水平。6 月信用债供需格局不利，叠加信用债性价比下降，或导致信用利差震荡偏走扩。 5 月，低评级 3-5 年品种行情较为极致，一是 5月第 2、3个交易周，城投债 AA(2) 3-5 年 TKN 占比处于高位，且超过了 AA+和 AA 3-5年，历史上低评级 3-5 年 TKN占比反超中高评级 3-5 年往往对应行情的拐点。二是城投债 AA(2) 3-5 年成交笔数占全部城投债成交笔数比重在 5 月最后一周达到 9.27%高点，但与之相反的是基金净买入规模的缩减。对于 6 月，不着急止盈中长久期信用债（等到 7 月中下旬考虑止盈，因为 7 月理财规模增长仍有一定配置需求），但也不建议追涨低评级中长久期（一旦调整缺乏买盘）。 6 月，当票息、信用利差均处于低位，适当挖掘中高评级品种的骑乘机会。目前凸点在 4 年期，城投债 AA 及以上 4Y 持有 3 个月收益率均大于同评级 3Y 和 5Y。中高评级 4 年期是当前值得布局的骑乘机会，而且也可以考虑把 5 年置换为 4 年左右同品种，以提高组合的收益风险比。此外，城投债 AA(2)和 AA 3 年左右兼具票息收益和流动性，仍作为进可攻退可守的配置品种。 银行资本债方面，对于保险机构而言，当前长久期大行资本债性价比依然偏低，配置需求短期较难恢复，或更依赖于交易行情的启动。而在等待的过程中，票息资产或仍然是可继续追逐的方向，中短久期下沉还具有性价比。如 3 年 AA、 1 年 AA-永续债收益率均在2.05%以上，并且信用利差还有一定的压缩空间，其中 1 年 AA-永续债利差距离 2024 年低点还有 7bp 的空间，3 年 AA 永续债距离 2024年 1/4 分位数值还有 11bp 的空间。2 年 AA-银行资本债收益率在2.16%-2.28%之间，信用利差比 2024 年 1/4 分位数值高 6bp。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 04 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 6 月信用，3年内下沉和中高评级骑乘 ...................................................................................................... 3 1.1.低评级中长久期不宜追高，挖掘中高评级 4Y 骑乘机会 .................................................................................. 3 1.2 银行资本债等待交易行情的启动 .................................................................................................................. 8 2. 城投债：发行利率全线下行，买盘维持高热度 ..........................................................................................10 3. 产业债：发行、净融资同比均上升，收益率全线下行 ................................................................................14 4. 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 ..........................................................................................17 5. 风险提示 ...............................................................................................................................................21 图表目录 图 1：4-5 月，主要非银机构净买入信用债规模（亿元）.................................................................................................................3 图 2：不同部门存款同比增速变化 ...........................................................................................................................................................4 图 3：2020 年以来理财规模环比变动情况（万亿元） ...........................................................................................................