固收深度报告：结构化融资再观察，城投ABS市场回顾与前瞻(市场篇)

东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250604 结构化融资再观察：城投 ABS 市场回顾与前瞻（市场篇） 2025 年 06 月 04 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《结构化融资再观察：城投 ABS 市场回顾与前瞻（政策篇）》 2025-06-03 《周观：交易主线缺位，债市难逃脱震荡行情（2025 年第 21 期）》 2025-06-02 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 存量城投 ABS 券种结构及票面利率分布：1）从债券种类来看，当前城投 ABS 市场呈现以企业 ABS 产品为主导，少量 ABN 产品补充的格局，表明证监会主管的 ABS 因其备案制的高效性、基础资产类型的灵活性，成为城投平台资产证券化融资的主流方式，而交易商协会主管的 ABN因依托银行间市场发行并采用注册制管理，且其流动性受限于银行间市场投资者结构，非标属性较强，因此在当下城投平台融资端严监管态势下整体规模较小。2）从票面利率来看，当前城投 ABS 产品的加权平均票面利率在信用债市场整体中相对不高，约为 3.25%，较存量城投标债整体低约 42BP，或主要系结构化产品与纯债之间的定价逻辑差异以及发行人资质差异所致，其中，存量城投 ABS 产品中呈现明显的利率分层特征，中低票息产品规模较大而中高票息产品数量较多，本质上反映了城投 ABS 市场的供需两端博弈。a）低票面利率产品在规模上相对占优，或主要源于三方面因素：其一，市场避险情绪升温背景下，资金倾向于配置信用风险较低的优质城投资产；其二，发行人信用资质分化背景下，优质主体发行 ABS 的成功率抬升，“幸存者偏差”效应致使能够成功发行的产品的票面利率基本相对可控，从而实现优质城投平台低成本盘活存量资产的目的；其三，当前我国基准利率总体处于下行通道且该走势已持续数年，故 ABS 产品的票面利率随基准利率走势震荡下行，伴随高息存量产品逐步到期后，低息产品占比上升。b）当前城投ABS 市场中呈现高票息区间数量较多、低票息区间数量较少的反向特征，表明部分资质偏弱的主体在发行 ABS 时倾向于通过提高票面利率来增强产品吸引力，但仍因受限于债市投资者普遍不高的风险容忍度，故单只产品的募资规模总体偏小，而资质较强的主体则可以较低的票面利率募得较高的资金体量，并进而成为 ABS 市场的供给主力。 ◼ 存量城投 ABS 剩余期限分布及评级结构：1）从剩余期限来看，当前城投 ABS 市场呈现显著的中长期化特征，分布上总体集中于中长期限，主要源于其底层资产属性与融资需求的天然匹配性，如基础设施建设、公用事业营运等资产，通常具有投资规模大、回报周期长的固有特性，因此中长期 ABS 产品在期限设计上更契合底层资产的现金流特征和偿债能力要求。2）从外部评级来看，当前城投 ABS 产品以 AAA 和 AA+评级为主，少量 AA 评级，发行主体整体信用资质优良，违约风险可控，提示一方面发行机构和监管部门均对于城投 ABS 发行主体的偿债能力和现金流状态较为关注，另一方面市场对低评级主体的 ABS 产品的信用风险容忍度较低，位于经济实力薄弱区域或底层资产质量一般的主体通过 ABS 融资的可行性有所削弱，ABS 市场的区域马太效应或有加剧。 ◼ 存量城投 ABS 基础资产类型分布：收费收益权类 ABS 和债权类 ABS两类占据市场主导地位。1）收费收益权类 ABS 主要依托公用事业收费权（如水务、供热、公交等）以及基础设施运营收益（如停车场、文旅项目等），其优势在于现金流相对稳定，且与区域经济基本面关联度较低，回收周期可控（3-5 年为主），故市场认可度较高；该类 ABS 的基础资产以基础设施收费权为主，同时棚改/保障房债权系重要补充。2）债权类 ABS 底层资产以城投平台对地方政府的应收账款为主，部分涉及供应链金融债权，故该类产品的信用风险与地方政府财政实力深度绑定，需重点关注区域化债进度、债务化解资金落地情况及回款保障机制；该类 ABS 的基础资产以商业地产抵押贷款为核心，辅以企业应收账款和融资租赁债权。3）不动产类 ABS 由于底层资产流动性较弱、估值难度较大、处置周期较长，市场接受度相对不及另两类产品。 ◼ 存量城投 ABS 发行主体所属区域及所属行业分布：1）从发行主体地域分布结构来看，位于东部沿海地区的城投平台在 ABS 市场的参与度相对较高，且其产品类型丰富，市场流动性强，违约风险较低，并拥有符 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 19 合城市更新、智慧城市等题材的具有较强前瞻性的 ABS 产品，对于投资者具有较高的吸引力，故占据全国 ABS 市场的核心地位。反观中西部地区，如湖南、江西、安徽、陕西、新疆等，因受限于地方政府财力水平和当地城投平台偿债压力，其城投 ABS 市场规模相对较小，区域内 ABS 交易活跃度不高，ABS 的发行和交易多依赖外部增信措施或政策支持。2）从发行主体所属行业来看，存量城投 ABS 的发行主体呈现较高的行业集中度，其中从事建筑装饰行业的城投平台发行的 ABS 存量余额遥遥领先并占据主导地位，其次为从事公用事业行业的城投平台发行的 ABS，位列第三的为从事房地产行业的城投平台发行的 ABS。 ◼ 城投 ABS 投资价值分析：1）成交表现：近年来 ABS 的成交量与换手率的变化方向与节奏基本一致，提示市场热度在 2024 上半年触底后持续回升，2025 年截至 5 月中旬的成交表现已超 2024 上半年水平，意味着 ABS 市场的交易活跃度正处于修复过程，市场需求有所复苏，投资者信心有所增强，市场流动性有所改善。2）信用利差：a）存量城投 ABS信用利差随久期的拉长而呈现先升后降趋势，其中 2Y 品种利差水平较其余期限分别高约 10-20BP，约 81 BP，表明当前城投 ABS 的利差压缩空间存在一定的“久期倒挂”现象，2Y 以内短端品种的城投 ABS 的价差收益较中长端相对充裕，隐含套利机会。b）若将当前各期限的城投ABS 利差与过去两年期间的利差低点进行对比，则可以发现 1Y 品种的利差水平已达历史低点，进一步收窄的阻力加大，而 2Y 及以上品种当前尚存约 10BP 左右的相对下行空间，即 1Y 以内品种的配置性价比较2Y 及以上品种有所不及。c）若进一步将城投 ABS 的信用利差水平与城投标债进行对比，则可以发现不同期限的城投 ABS 的利差水平均高于同期限城投债，且 1Y 品种利差约为 60BP，2Y 品种利差约为 50BP，3Y 品种利差约为 36BP，而 5Y 品种利差仅 16BP，佐证短端城投 ABS的收益空间较为显著，其中 2Y 或为曲线凸点，建议追求平衡收益与流动性风险的投资者关注 2Y 城投 ABS 标的。3）不同剩余期限的城投 ABS的估值分布：ABS 标的的久期与估值水平之间的关联度或较信用标债