雪峰科技(603227)深度研究报告：拥稀缺资产，顺新疆大势，携强者同行

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 民爆用品 2025 年 06 月 03 日 雪峰科技（603227）深度研究报告 强推 （首次） 拥稀缺资产，顺新疆大势，携强者同行 目标价：12.8 元 当前价：8.98 元 ❖ 公司是新疆炸药龙头企业之一，同时子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业。截至 2024 年底，公司形成 3.6 万吨固定线产能和 8.35 万吨混装产能（占比 70%）。随着新疆煤炭产量的上升，公司炸药产能利用率已由 2016 年的 50%提升至 2024 年的 100%，同期价格亦从 6671 元/吨增长至 8449 元/吨，爆破服务收入从 4 亿增长至 23 亿；子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业，现有硝酸铵设计产能 66万吨，产能利用率仅约为 68%，且 2021年《关于进一步加强硝酸铵安全管理的通知》中明确提出，对硝酸铵建设项目从严审批，公司硝酸铵产能具有极强的稀缺性。 ❖ 依托新疆煤炭产业链发展，炸药价格的高景气度有望维持，爆破服务增量可期。根据我们对新疆煤炭产业链的系统性分析，2030 年新疆煤炭总产量有望达到 10 亿吨，为消纳剩余约 5 亿吨的增量，新疆已经开启多方面布局，包括煤炭外运、煤电、以煤制气布局为主的现代煤化工等，在此背景下：1）当前雪峰科技的炸药产能利用率 100%，在包装炸药产能跨省转移较为困难的大背景下，公司的包装炸药价格中枢有望进一步抬升；2）基于我们对 2030 年新疆煤炭新增 5 亿吨产量的合理预期，另考虑到新疆未来新增产量或将基本来自开采条件简单的露天煤矿，未来对应爆破服务增量市场有望超过百亿，且新疆未来的项目以大型露天煤矿为主，对爆破服务承包商的垫资能力，服务资质以及产能容量均有较高要求，一定程度上构成竞争壁垒，行业未来格局有望稳定。公司作为新疆区域炸药龙头企业之一，下属新疆雪峰爆破工程有限公司在 2023 年获得一级爆破服务资质，在增量市场中获取份额的确定性较高。 ❖ 易主广东宏大，产能注入+效率提升，公司成长可期。2025 年初正式易主广东宏大后，我们认为：一方面，公司产能增长值得期待：根据双方未来解决同业竞争的方案，广东宏大承诺在股权交易完成后的 3 年内以资产置换、现金转让或资产认购等方式向公司注入不少于 15 万吨炸药产能，并在 3-5 年内注入全部民爆资产。广东宏大当前合并炸药产能为 58 万吨（不含雪峰，截至2024 年年底）。另一方面，宏大控股后有望为公司带来新的经营活力，公司内生经营效率的改善同样值得期待：a. 随着新疆煤制气项目逐渐投建投产和新疆油气区块开发，公司天然气原料成本或存在下降空间。基于公司 2025 年的采购天然气数量（即 5.69 亿方），公司采购天然气价格每下降 0.5 元/方，即可形成 2.84 亿利润增厚（约占公司 2024 年归母净利润的 42%）。b. 借助新疆优越地理位置+稀缺硝酸铵产能，跟随广东宏大进军海外一带一路市场，公司的硝酸铵资产有望迎来新一轮价值重估。 ❖ 投资建议：基于我们对宏大资产注入节奏，新疆区域未来炸药价格景气度以及 爆 破 服 务 市 场 增 长 的 判 断 ， 我 们 给 予 公 司 2025/2026/2027 年 分 别6.89/8.88/10.80 亿的利润预期，对应当前 PE 分别为 14/11/9x，考虑到可比公司估值以及公司未来产能注入预期，给予 2025 年 20xPE，目标价为 12.80元，首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖ 风险提示：超预期的衰退，同业竞争解决方案变化，新疆煤化工发展不及预期，原材料价格波动风险 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 6,101 6,619 7,302 8,019 同比增速(%) -13.1% 8.5% 10.3% 9.8% 归母净利润(百万) 668 689 888 1,080 同比增速(%) -21.7% 3.1% 28.8% 21.6% 每股盈利(元) 0.62 0.64 0.83 1.01 市盈率(倍) 15 14 11 9 市净率(倍) 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 5 月 30 日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：陈俊新 邮箱：chenjunxin@hcyjs.com 执业编号：S0360525040001 公司基本数据 总股本(万股) 107,169.27 已上市流通股(万股) 97,407.55 总市值(亿元) 96.24 流通市值(亿元) 87.47 资产负债率(%) 24.44 每股净资产(元) 4.64 12 个月内最高/最低价 10.08/6.04 市场表现对比图(近 12 个月) -12%12%36%60%24/0624/0824/1025/0125/0325/052024-06-03~2025-05-30雪峰科技沪深300华创证券研究所 雪峰科技（603227）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1. 报告对公司的剖析较为全面，主要体现在：对公司炸药产能/股价涨跌总结出清晰的历史脉络，关注到天然气原材料成本对公司的深刻影响，对化工业务更为清晰的拆解。 2. 相较于市场其他报告主要集中于宏大对公司产能注入带来的成长的解读，报告提供部分新视角：a. 未来公司的原材料成本仍有下降空间且影响深刻；b.未来公司的硝酸铵产能有望因宏大的中亚爆破业务的发展迎来价值重估。 投资逻辑 公司是我们新疆策略主线上推荐的核心标的：在当前关税波动下，民爆行业自身具备的盈利稳健属性和公司在新疆煤化工产业链发展所担任的核心角色，都使其在当前的交易逻辑有望发生变化。 基本盘上，公司是新疆炸药龙头企业之一，同时子公司玉象胡杨是新疆唯一的硝酸铵生产企业，两种产品均具有稀缺性和供给壁垒；外部市场环境上，依托新疆煤炭产业链发展，公司炸药价格的高景气度有望维持，爆破服务和硝酸铵利润增量可期；内生增长上，公司已正式易主广东宏大，产能注入+效率提升，考虑到广东宏大当前合并炸药层面产能为 58 万吨（不含雪峰，截至2024 年年底），公司产能未来具有倍增空间。 关键假设、估值与盈利预测 基于我们对宏大资产注入节奏，新疆区域未来炸药价格景气度以及爆破服务市场增长的判断，我们给予公司 2025/2026/2027 年分别 6.89/8.88/10.80 亿的利润预期，对应当前 PE 分别为 14/11/9x，考虑到可比公司估值以及公司未来产能注入预期，给予 2025 年 20xPE，目标价为 12.80 元，首次覆盖，给予“强推”评级。 雪峰科技（603227）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（