腾讯音乐-SW(01698.HK)音乐恒久远，腾讯音乐始终相伴

2025 年 06 月 03 日 强烈推荐（首次） 音乐恒久远，腾讯音乐始终相伴 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：68.9 港元 公司背靠腾讯，内容版权优势稳固，在 AIGC 等创新技术的赋能下持续推进会员权益分层化、多元化，有望实现付费率及 ARPU 值的进一步提升，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 大股东资源禀赋，强强联合奠定稳固优势。腾讯音乐娱乐集团主要提供和运营在线音乐娱乐平台，于 2016 年腾讯通过现金加资产注入的方式和中国音乐集团（CMC）合并数字音乐业务后成立，彼时 CMC 与近百家唱片公司签订了长期代理资格，拥有近 2000 万首正版曲库，而腾讯通过整合 QQ 音乐与CMC，整合版权优势，在 2016-2021 年间迅速构筑内容壁垒，覆盖大部分核心版权资源，同时与 SM 娱乐、乐华娱乐、GalaxyCorporation 等头部厂牌保持深度合作，内容资源覆盖流行、韩流、影视 OST 等多元领域。 ❑ 在线音乐主导业绩增长，社交娱乐助力生态构建。2023 年，腾讯音乐在线音乐服务收入在总收入中的占比超过社交娱乐服务，逐步成为公司业绩增长的核心驱动板块。2024 年，得益于在线音乐服务业务增长，公司营收重回正增长，同比上升 2%至 284 亿元，其中在线音乐服务收入占比 54%，付费指标稳步增长。截至 2025 年 Q1，在线音乐付费用户数达 1.23 亿，同比增长 8%，单用户月均收入上升至 11.4 元，同比增长 8%。利润方面，2024 年经调整归母净利润同比增长 30%，达 76.7 亿元，得益于成本控制与业务结构优化，盈利能力显著提升，毛利率从 2023 年的 35.3%进一步上升至 42.3%，主要来自高毛利的音乐订阅、广告收入增长贡献。 ❑ 对标龙头优势稳固，积极拥抱 AI 付费率上升空间充足。复盘来看，腾讯音乐在版权内容扩张、会员分层收费运营、平台生态构建等方面均与海外龙头Spotify、Apple Music 存在相似之处，付费率方面，腾讯音乐在 2023 年的付费率为 17.83%，2025 年 Q1 进一步上升至 22.14%，但与 Spotify 2023 年付费率（39.4%）仍存在显著差距。随着近年来国内用户付费心智逐渐成熟，会员权益趋向多元化、分层化，预计腾讯音乐付费率及 ARPU 值有望进一步实现提升。未来，在 AIGC 等创新技术的赋能下，我们预期在线音乐产业发展将趋向三大方向：1）智能化驱动内容生产与服务升级：从智能作曲到精准推荐算法，AI 技术有望全面推动音乐生产效率提升与服务个性化；2）全球化拓展增长空间：国内头部厂商有望通过海外版权合作与本地内容孵化，逐步打开东南亚、欧美市场；3）场景化创新重构用户体验：AI 带来虚拟歌手、虚拟音乐空间等多样化创新用户体验，同时随着影视原声、游戏音乐等细分市场爆发，商业模式向多元化演进。 ❑ 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。公司背靠腾讯，占据在线音乐市场约 70%市场份额，内容版权优势稳固，在 AIGC 等创新技术的赋能下持续推进会员权益分层化、多元化，未来随着国内用户心智逐渐成熟，有望实现付费率及ARPU 值的进一步提升。我们预期公司 2025—2027 年营业收入有望达到310/344/376 亿元，经调整归母净利润 89/100/110 亿元，对应 PE 分别为22.8/20.2/18.4x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：付费用户数增长不及预期、行业竞争加剧、行业监管收紧。 财务数据与估值 基础数据 总股本（百万股） 3098 香港股（百万股） 1433 总市值（十亿港元） 220.9 香港股市值（十亿港元） 102.2 每股净资产（港元） 23.6 ROE（TTM） 9.1 资产负债率 23.3% 主要股东 腾讯控股有限公司 主要股东持股比例 47.7967% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 36 63 22 相对表现 30 43 -2 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 顾佳 S1090513030002 gujia@cmschina.com.cn 谢笑妍 S1090519030003 xiexiaoyan1@cmschina.com.cn 刘晓珊 S1090525050004 liuxiaoshan@cmschina.com.cn -40-2002040May/24Sep/24Jan/25May/25(%)腾讯音乐-SW恒生指数腾讯音乐-SW（01698.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 27752 28401 30957 34362 37592 同比增长 -2% 2% 9% 11% 9% 经调整归母净利润(百万元) 5923 7671 8897 10024 11026 同比增长 25% 30% 16% 13% 10% 每股收益(元) 1.73 2.48 2.87 3.24 3.56 PE 37.9 26.4 22.8 20.2 18.4 PB 4.0 3.0 2.7 2.5 2.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 公司介绍 .................................................................................................... 5 1、 腾讯 CMC 强强联手，奠定在线音乐市场领先地位 ..................................... 5 2、 大股东资源禀赋，奠定内容及版权稳固优势 ............................................... 6 二、 核心业务：产品矩阵多元化，在线音乐成核心增长驱动力 ....................... 7 1、 全场景产品矩阵覆盖，在线音乐成核心增长驱动板块 ................................ 7 2、 在线音乐：优质曲库资源为基石，AI 赋能个性化体验 ............................... 8 3、 社交娱乐：多样化互动形式，打造音乐社交生态 ....................................... 9 三、 行业分析：复刻龙头之路脱颖而出，付费率上升空间充足 ..................... 10 1、 从规模扩张到价值深耕，国际音乐平台的战略演变 ................................. 10 2、 对标行业龙头，多元发展实现破局 ........................................................... 12 3、 用户心智成熟叠加会员权益完善，付费率增长空间充足 .......