【债券月报】6月可转债月报：下修博弈回归常态，超额收益更看择券

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券周报 2025 年 06 月 04 日 【债券月报】 下修博弈回归常态，超额收益更看择券 ——6 月可转债月报  下修博弈的策略容量高位回落，后市预期平稳 由于去年 9.24 以来权益市场显著回暖，预计触发下修公告的频次大幅降低，2025 年前 5 月预计触发下修公告合计 326 次，同比下滑 36%。考虑当前权益市场下方有支撑——资本市场呵护政策力度大、流动性充裕，在新的变量出现前较难预期大幅回调的出现，也即下修触发频次或在当前水平维持，下修策略容量难大幅恢复至 2024 年的高水平。  下修频次回落更明显，下修概率难回高位 今年前 4 个月合计下修 33 次，同比 2024 年下滑 51%，回顾历史：①2024 年2 月大跌，4-6 月下修概率提升至 30%附近；②2024 年 7-8 月深度调整后，10、11 月下修概率再次抬升至 25%附近；③2024 年 12 月至春节前权益市场调整，2 月权益反弹时下修概率再次回升至 22%。总结来说，转债发行人更倾向于在市场低位且反弹的右侧做下修决策。展望 2025 年下半年，当前权益及转债指数位置并不算低，向上突破的预期尚未形成，下修概率或仍将维持在偏低的水平，使得下修博弈难度偏大。  下修事前博弈胜率不高，今年下半年更重择券 下修博弈在历史上基本胜率都在 50%以下，仅在 2024 年 9 月至 2025 年 2 月这段权益高量能、转债个券高波动的期间胜率持续超过 50%，因为此时哪怕不下修，发行人的转股述求也可通过市值管理实现。展望 2025 年下半年，权益及转债市场量能较上半年回落明显，发行人转股述求更难被市场响应的情况下，下修博弈的择券或显得更为重要。  下修事后博弈胜率并不低，但超额还需看择券 虽然 2024 年至今下修到底的概率并未出现明显的回升，依然在 50%附近徘徊，但是下修提议后简单的持有至公告下修卖出依然有长期维持 60-80%以上的胜率。但 2020 年、2023 年和 2025 年均出现了在公告下修日后有较明显的回落，也即要保证高胜率，持有期限不宜过长。 进一步考虑与中证转债指数的超额比较，下修提议前 30 日 2024 年为特别明显的负超额（2024 年为下修博弈高度拥挤的一年），其余年份走势相对随机；下修提议后 30 日，除 2021、2024 年正超额明显外，其余年份未有明显超额，也即想获得超额还需看择券。  估值展望：估值难上亦难下，评级调整压力并不大 5 月权益市场进入短期调整震荡阶段，指数层面继续突破带动转债估值突破震荡区间上沿或较难预期；近期多次权益市场的小幅回落，转债估值均相对较为坚挺，或也印证转债估值来到阶段性支撑位，展望 6 月，转债估值或延续箱体内震荡。评级调整压力在 4-5 月已较为充分的 price in 在高危个券/板块上，6月更重点关注落地后修复的机会而非再次暴露的压力。  市场回顾：5 月正股市场小幅上涨，转债市场回调。截至 5 月 30 日，上证指数较 4 月底环比涨 2.09%，深证成指涨 1.42%，万得全 A 指数涨 2.39%，中证转债指数涨 1.75%，估值整体环比压缩 1.15pct。板块上整体表现均衡，创业板指涨 2.32%，中证 1000 涨 1.28%，行业板块多数上涨，科技板块延续回调。  供需情况：5 月份传统发行淡季，转债新券发行环比减少，全月仅恒帅转债发行，供给规模 3.28 亿元，无转债新券上市。  我们将“华创可转债”6 月重点关注组合调整如下：会通、星球、铭利、锋工、利群、荣泰、章鼓、青农、兴业、华医、益丰。  风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0526-0601）：跨半年压力可控，关注配置机会》 2025-06-02 《【华创固收】港口拥堵再现，内外分化扩大——每周高频跟踪 20250602》 2025-06-02 《【华创固收】信用债 ETF 质押式回购即将落地——信用周报 20250601》 2025-06-01 《【华创固收】政策双周报（0518-0530）：第七轮大行存款挂牌利率下调，规范资管产品业绩基准披露 》 2025-05-30 《【华创固收】市场盘整中，关注低价、中盘及TMT——可转债周报 20250527》 2025-05-27 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、下修博弈回归常态，超额收益更看择券 ................................................................. 5 二、估值展望：估值难上亦难下 ..................................................................................... 8 三、重点关注个券 ............................................................................................................. 9 四、市场回顾：转债与正股小幅上涨，估值有所压缩 ............................................... 11 （一）行情表现：转债过半行业上涨，DEEPSEEK 概念降温 .................................. 11 （二）资金表现：转债及权益市场成交量双双回落 ................................................... 12 五、供需情况：新券供给环比减少，预案继续加速 ................................................... 13 （一）5 月份 1 只转债发行，无转债新券上市 ............................................................ 13 1、1 只新券发行，无转债新券上市 .......................................................................... 13 2、待发规模尚可，10 家新发预案融资 .........................................