策略深度报告：关税博弈下的大类资产策略

关税博弈下的大类资产策略证 券 研 究 报 告报告日期： 2025年06月04日◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001◼分析师：孙航◼SAC编号：S1050525050001策略深度报告2投 资 要 点核心结论： 5/12中美会谈联合声明大超预期，虽然后续谈判或仍有波折，且行业关税值得警惕，但关税冲击最激烈的阶段基本过去，市场情绪逐步修复。海外宏观聚焦滞和胀角力，交易逻辑沿着滞胀-衰退-宽松轮动。美股走强，美债和美元走势背离，衰退风险仍需警惕。美股冲击前高动能不足，预计高位震荡。美债脉冲4.5后的做多机会显现，可逐步配置。黄金短期震荡，关注3150附近支撑。国内进入政策观察期、经济降温期，业绩与估值再平衡，预计A股区间震荡，重回哑铃策略，关注小盘成长和低波红利。关税进展：升级后缓和，资产逻辑摇摆关税动向：中美和谈比市场最乐观的预期还要乐观，关税冲击最激烈的阶段基本过去，后续关注行业关税。关税影响：若24的对等关税能在90天内如期取消，30关税对中国GDP的拖累在1个百分点左右，对应政策对冲的必要性和紧迫性降低，进入政策观望期。资产逻辑：大类资产避险资产占优-权益资产修复-震荡运行，已修复4/3以来跌幅。海外策略：滞与胀角力 ，等待降息信号海外宏观：目前滞的压力缓和，降息推迟至9月，年内仅有两次。海外资产：美股走强，美债和美元走势背离，衰退风险仍需警惕。美股：纳指低位反弹30，主要是关税缓和，Q1业绩虽有下修，但好于预期，且近期流动性有所改善，散户和外资回补，但经济隐忧犹存，美股冲击前高动能不足。美债：本次评级下调影响可控，10Y美债收益率脉冲4.5后的做多机会显现，可逐步配置。黄金：短期观察日本卖债、美国经济和VIX，分别对应对美国资产抛售，降息预期和避险需求的定价，关注金价3150美元/盎司附近的支撑。国内策略：危与机并存，重回哑铃配置大势研判：国内进入政策观察期、经济降温期，业绩与估值再平衡，预计A股区间震荡。行业选择：重回哑铃策略，关注科技成长（机器人、军工、固态电池等）和内需提振（新消费、医药等）、低波红利（公用事业、交运等）。公募改革新规建立以基金投资收益为核心的行业考核评价体系，利好相对低配的银行、非银、食饮、公用事业、交运等；并购重组新规助推资本市场服务实体转型升级，利好小盘成长，微盘指数和北证50在本轮关税反弹中领涨。3风 险 提 示（1）关税摩擦升级（2）政策不及预期（3）产业进度迟缓诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明目 录CONTENTS3. 国内策略：危与机并存，重回哑铃配置42. 海外策略：滞与胀角力 ，等待降息信号1. 关税进展：升级后缓和，资产逻辑摇摆01关税进展：升级后缓和，资产逻辑摇摆6资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明特朗普政策特朗普政策2.02.0逻辑：先移民和裁员，再关税，后减税逻辑：先移民和裁员，再关税，后减税政策特朗普2.0目前进展移民紧入：特朗普时期边境设施重启1，边境入境人员减少；2，难民程序放缓；3，内部签证放缓（H1,H2,F1)宽出：通过Alien Enemies Act来驱逐非法移民1，逮捕增加；2，但遣返人数并未显著增加，仍低于拜登时期；3，Alien Enemies Act遣返人数较少异想天开：取消出生公民权下级法院反驳了特朗普的政令，最高法院在5月15日举办了听证会，但并未得出结论。主要的论点在于特朗普能否通过行政令实行全国性命令和下级法院能否反驳特朗普的全国性行政令，决定了特朗普后续的权力范围裁员DOGE：裁员和部门缩减，财政收缩2万亿美元削减财政：削减了1700亿美元，原计划的17；裁员：公布了超过20万人的裁员计划，但是一方面是延迟，另一方面最高法也有阻碍，落地仍有阻碍，马斯克已回归特斯拉地缘伊朗中东均未有明显进展俄乌冲突巴以冲突关税全面关税超预期关税后进入和谈期，但目前只与中国和英国有较好的谈判结果，传统的盟友国家如韩国，日本和欧盟等都谈判效果较差，贸易法庭反驳特朗普权利，等待行业关税落地减税TCJA延续，OBBB一票优势通过众议院，预计在7月左右得出参议院的结果能源能源法案1，退出巴黎协议；2，停止拜登时期新能源建设；3，宣布国家紧急经济状态大力开采传统能源；4，加大核能源力度-30-25-20-15-10-505101520特朗普2017拜登特朗普20257诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：彭博 华鑫证券研究特朗普支持率复刻了2017届特朗普支持率持续转负2017年特朗普内部医保，基建，移民和边境墙政策均受阻2018年特朗普开始加征关税，支持率回升，3月对华开战，支持率来到阶段高点-14-12-10-8-6-4-2024404244464850525456不支持支持净支持率,右轴8资料来源：Wind资讯，Guardian，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明4/34/3对等关税大超预期：全球大变局，逆全球化担忧升温对等关税大超预期：全球大变局，逆全球化担忧升温05101520253035404550-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,000越南中国印度韩国日本欧盟英国年平均对等关税（右轴）➢ 第一层级:基准税率10，低于市场预期；➢ 第二层级:特定行业:美国看重的战略行业，钢铝25(已生效)、汽车(3月26日宣布加征25，4月3日凌晨生效)、铜、芯片、成品药、制药原料、电池、石油天然气等；➢ 第三层级:对等关税，动态调整的基于逆差计算的对等关税（逆差/对美出口额）。主要国家对美贸易逆差与对等关税低税率（10）• 英国（10）• 巴西（10）• 新加坡（10）• 澳大利亚（10）• 加拿大 & 墨西哥（豁免10基准关税）中税率（15-30）• 挪威（16）• 以色列（17）• 菲律宾（18）• 欧盟（20）• 日本（24）• 马来西亚（24）• 韩国（25）• 印度（26）高税率（高于30）• 南非（31）• 印尼、瑞士、中国台湾（32）• 中国（34+20）• 孟加拉、泰国（37）• 斯里兰卡（44）• 越南（46）• 柬埔寨（49）主要国家对等关税税率分级9资料来源：公开资料整理，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明各国各国谈判进展谈判进展：中美和谈大超预期，英美中美和谈大超预期，英美达成协达成协议，关议，关注和欧注和欧盟、日、日本、东本、东南亚谈南亚谈判➢ 中美会谈大超预期，比最乐观得预期还要乐观，中对美关税从125降至10，美对华关税从145降至30（10对等加20芬太尼），相当于把4/3之后加征的关税都取消了。美国和主要国家关税谈判进展国家/地区2025年以来累计加征关税反制裁状态谈判进展最新动向对等反制行业关税是否会谈是否达成协议中国145√√√√5月12日，中美发布《日内瓦经贸会谈联合声明》：暂停其中24的对等关税90天。中对美关税从125降至10，美对华关税从145降至30（10对等加20芬太尼）。英国10OO√√5月8日，特朗普在白宫举行新闻发布会，宣布与英国就关税贸易协议条款达成一致；英国