图说全球月报：关税、财政不确定性扰动经济与市场

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 关税、财政不确定性扰动经济与市场 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 6 月 01 日│中国内地 图说全球月报 2025 年 5 月海外宏观月报 中美关税降级提振美日欧制造业 PMI；5 月美国制造业与服务业 PMI 整体超预期（彭博一致预期，下同）扩张，欧日制造业上行，但服务业走弱，中美关税降级超预期显著提振市场情绪。特朗普加征关税遭遇法律挑战，后续判决仍有不确定性。全月来看，美股大幅反弹，但财政扩张预期，叠加通胀风险推高期限溢价，海外国债收益率普遍上行；对美国资产担忧持续，美元仍然偏弱；黄金高位震荡。 增长：5 月关税缓和提振增长动能，但关税冲击或仍待显性化。美国经济动能低位反弹。美国 5 月 Markit 制造业与服务业 PMI 均超预期扩张，推动综合 PMI 上行至 52.5。不过，制造业价格与库存分项仍明显上行，显示关税对价格影响仍在积存，关税短期缓和背景下企业存在抢进口行为。地方联储 PMI也有所回暖，指示 5 月 ISM PMI 或有回升。欧元区 5 月综合 PMI 受服务业PMI 拖累回落至 49.5，但制造业 PMI 继续超预期上行 0.4 至 49.4。日本 4 月零售同比上行 0.2pp 至 3.3%，高于预期的 3.0%；5 月综合 PMI 由前值的 51.2回落至 49.8，其中，服务业回落 1.6 至 50.8；制造业上行 0.3 至 49，新订单与新出口订单分别上行 1.9、1.1，显示关税缓和下制造业需求修复。 通胀：美国 4 月通胀不及预期，但分项显示关税影响有所显现；4 月日本通胀延续升温态势。美国 4 月核心 PCE 通胀环比持平于 0.1%，同比 2.5%，均符合预期，4 月 CPI 和 PPI 中核心商品相关分项显示关税的传导已经开始。5 月密歇根大学 5 年通胀预期从 4.4%的高位小幅回落至 4.2%，但 1 年期通胀预期延续上行。日本 4 月核心 CPI 同比上行 0.3pp 至 3.5%，高于预期的3.4%，主要受到大米价格上涨以及 3 月取消能源补贴后能源价格上涨的推动；而东京 5 月核心 CPI 同比由 3.4%上行至 3.6%，高于预期的 3.5%，指示日本 5 月全国层面通胀或延续升温。 市场：中美关税降级提振美股；财政扩张预期以及通胀风险推高海外国债收益率，特别是超长端国债；美元小幅走弱、黄金基本持平。截至 5 月 30日，美国三大股指齐涨，标普 500、纳指、道指分别上涨 6.2%、9.6%和 3.9%；2 年和 10 年美债收益率较 4 月分别上行 29bp、24bp 至 3.89%、4.41%；欧日国债收益率也普遍上行，且幅度超过美债。美元指数微跌 0.2%至 99.4，欧元下跌 0.3%至 1.13，日元贬值 0.9%至 144。布伦特原油上涨 0.8%至 64美元/桶，COMEX 黄金价格高位震荡，全月收于 3315.4 美元/盎司。 政策：中美关税降级，特朗普关税权力受到司法挑战；美众议院包含减税、国防/边境支出及提高债务上限的“美丽大法案”。关税政策方面，5 月 12日，中美联合声明宣布将 4 月 2 日以来对双方加征的 125%关税降至 34%，其中 24%关税暂缓 90 天；5 月 28 日，美国国际贸易法院裁决特朗普政府根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对加墨中以及全球关税违法；次日美国联邦上诉法院批准特朗普政府请求，允许上诉过程中继续加征关税；上诉法院何时做出判决仍有不确定性。目前特朗普政府已开始寻求替代方案，如果使用 IEEPA 加征关税被推翻，可能采用其他方式加征关税。5 月 31 日特朗普宣布将将钢铝关税翻倍至 50%。财政方面，美国众议院通过“美丽大法案”，囊括减税、增加国防以及边境相关支出、削减开支，并提高债务上限，预计十年提高美国财政赤字 3.1 万亿美元；由于财政扩张前置，削减开支后置，且临时性减税措施 2028 年到期后可能再度延长，法案财政扩张力度超预期。预计 6 月参议院将对“美丽大法案”进行审议，最终完成立法或在 6-7 月。 风险提示：特朗普关税政策再度反复，地缘政治波动性大幅上升。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 美日英长端收益率走高 图表1： 5 月美联储总资产环比回落 382 亿美元 图表2： 5 月美联储总资产下降，国债+MBS 为主要拖累项 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表3： 5 月欧央行缩表、日央行扩表 图表4： 4 月美国、日本 M2 同比较上月小幅上升，欧元区小幅下降 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表5： 5 月美日英 10 年期国债利率明显上行 资料来源：Wind，华泰研究 (1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022202320242025美联储总资产周度变动（亿美元）(300)(250)(200)(150)(100)(50)0501005/215/145/74/304/234/164/94/23/263/19（亿美元）美联储总资产的周度变化分解国债+MBS贷款-贴现窗口贷款-BTFP贷款-其他（过桥）贷款贷款-海外央行其他总资产0100200300400500600700800900010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00012-0114-0116-0118-0120-0122-0124-01欧央行ECB总资产(亿