古茗(1364.HK)投资价值分析报告：全品类货架型品牌，“结硬寨”践行长期主义

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 6 月 4 日 公司研究 全品类货架型品牌，“结硬寨”践行长期主义 ——古茗（1364.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 平价现制茶饮龙头，多重优势领跑行业。古茗深耕现制茶饮十余年，从浙江走向全国。截至 24 年底，公司在全国 17 个省份覆盖超过 200 个城市，共有 9914家门店，主要分布于二线、三线及更低线城市。古茗是中国最大的大众现制茶饮店品牌，亦是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌。2023 年古茗平均季度复购率高达 53%，门店经营利润率约 20%，均领先行业。 行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞争力。根据灼识咨询数据，按 GMV 统计，2024 年中国现制饮品行业拥有超过 6000 亿元的市场规模，其中现制茶饮行业规模最大（超过 3000 亿元），现制咖啡行业增速较快（24-28 年 CAGR 预计为 18.5%）。按城市线级划分来看，低线市场具有更大的增长潜力，预计三线及以下城市 24-28 年 CAGR 均超过 20%。按价格带划分来看，大众价格带产品增长势头最好，预计 24-28 年 CAGR 为 20.8%。从企业各项能力看，供应链为最核心的竞争力。 供应链优势和独特渠道策略，公司快速成长为行业第二大品牌。茶饮市场竞争激烈，古茗避开一二线城市的激烈竞争，将目光投向三线及以下城市、乡镇城郊和县域市场。其强大的加盟体系成为下沉的关键动力，加盟商较高的单店经营利润吸引众多加盟商，使得门店快速在下沉市场布局。同时，古茗强大的供应链体系为门店运营提供有力支撑，区域密集开店策略在供应链覆盖区域发挥出规模效应。此外，供应链加持下，公司得以为消费者提供低价优质的产品，并快速迎合市场需求进行快速上新。 加盟政策调整，咖啡业务兴起。24 年古茗取消扣点费用，将约 10 万加盟费和 8万元新增设备费改为分期支付，并对闭店设备进行二手估价回收，减轻加盟商资金压力与闭店损失。25 年古茗计划净增 2000 家店，重点开拓安徽、湖北、湖南、广东和广西。远期来看，我们测算古茗加密现有城市可达 2 万家门店，再加上新进入城市的门店，开店空间广阔。此外，公司新增咖啡品类，为门店收入利润带来正向贡献，门店销售额增长约 10%，门店利润年增加数万元。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为19.61/23.56/27.61 亿元，折合 EPS 为 0.82/0.99/1.16 元，对应 PE 分别为31X/25X/22X。公司为平价现制茶饮的龙头品牌，具备较强的冷链供应链优势，区域加密策略下门店扩张稳扎稳打。公司仍有较大开店空间，引入咖啡产品进一步推动同店销售增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新股价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 7,676 8,791 11,161 13,214 15,255 营业收入增长率 38% 15% 27% 18% 15% 净利润（百万元） 1,080 1,479 1,961 2,356 2,761 净利润增长率 194% 37% 33% 20% 17% EPS（元） 0.57 0.78 0.82 0.99 1.16 ROE（归属母公司)（摊薄） 185.2% 71.6% 64.4% 55.8% 49.3% P/E 44 32 31 25 22 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-06-03 注：1HKD=0.9227CNY，2023-2027 年总股本数分别为 18.87/18.87/23.78/23.78/23.78 亿股 当前价：27.30 港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 23.78 总市值(亿港元)： 649.24 一年最低/最高(港元)： 8.22/29.00 近 3 月换手率： 11.78% 股价相对走势 -50%0%50%100%150%200%250%25/0225/0325/0425/05古茗恒生指数 收益表现 % 1M 3M 上市以来 相对 11.52 168.87 185.98 绝对 16.13 171.18 193.55 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 古茗（1364.HK） 投资聚焦 关键假设 公司 2023-2024 年分别实现营收 76.76/87.91 亿元，截至 2024 年底门店总数达9914 家（较 2023 年净增 913 家），受益于下沉市场消费潜力及品牌势能提升，预计 2025-2027 年分别净增 2100/1800/1700 家门店。 1）商品销售：预计 2025-2027 年商品销售额增速为 24.4%/22.0%/17.9%，其中老店单店销售额 2025 年将回升至 2023 年水平（同比+7%），2026-2027 年同比增速稳定在 3%，新店单店销售额保持 2023 年水平，对应 2025-2027 年收入增速分别为 3.2%/0%/0%。2）设备销售：因 2025 年加盟政策调整（分期付款+新增咖啡机）推动单店销售额增长 10%，2026-2027 年增速降至 2%，2025-2027 年整体收入增速为 80.5%/-7.9%/-6.2%。3）加盟及相关服务：受门店基数扩大影响该业务收入增速逐年放缓，2025-2027 年分别为 22.2%/15.0%/ 12.2%。4）直营门店销售：直营门店以存量老店为主，假设 2025-2027 年单店销售额增速与老加盟店同步，分别为 7%/3%/3%，假设每年新增 1 家门店；综合看，预计 2025-2027 年直营门店收入增速分别为 24.8%/17.7%/15.9%。 成本及支出方面：1）毛利率：2024 年毛利率为 30.6%，随着规模扩大后产能利用率的提升，预计毛利率逐步提升，预计 2025-2027 年毛利率分别为30.7%/30.8%/30.9%。2）销售费用率：2024 年销售费用率为 5.5%，同比提升较多主要系公司加大 IP 联名等营销活动力度。后续随着规模效应的显现，预计销售费用率逐渐降低，预计 2025-2027 年分别为 5.3%/5.2%/5.1%。3）管理费用率：2024 年管理费用率为 3.5%，随着规