5月PMI数据点评：关注“抢出口”之下的预期差

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券日报 2025 年 05 月 31 日 【债券日报】 关注“抢出口”之下的预期差 ——5 月 PMI 数据点评  2025 年 5 月中国官方制造业 PMI 在 49.5%，环比升 0.5pct；官方非制造业PMI 录得 50.3%，环比降 0.1pct；综合 PMI 产出指数 50.4%，较上月升 0.2pct。  总结：5 月中美贸易谈判阶段性缓和，前期暂缓的生产需求重新释放，带动 PMI回升。结构上，一方面，中美谈判缓和之后，前期因关税政策波动导致的生产放缓，在 5 月或有重新释放，进而带来分项改善。但另一方面，关税前景不确定性仍在，新订单修复相对偏慢。此外，国内淡季效应加速显现，内需对新订单增长的贡献相对 4 月下降。  对于债市而言，基本面条件的支撑因素仍在，参考 2018-2019 年贸易摩擦历史经验，后续关税政策谈判仍有反复的可能，外部条件不确定性或在一定程度上影响预期与生产备货意愿和节奏，加之高频显示 5 月以来“抢出口”对应的弹性并未显著高于 4 月，后续将公布的 5 月出口同比增幅或不排除低于预期。且传统淡季之下，5 月内需层面的超预期增量可能有限，基本面条件依然支撑债市，关注 6 月将公布的数据验证以及潜在的“预期差”。  1、制造业 PMI：外部扰动暂缓，PMI 温和修复 （1）生产：5 月生产环比+0.9pct 至 50.7%，重返扩张区间。出口降势放缓，存量外贸订单需求有序释放，带动生产、采购节奏较 4 月有所加快。 （2）新订单：5 月需求趋稳运行，新订单温和改善。新订单环比+0.6pct 至49.8%，但仍处于景气收缩区间。经贸谈判缓和后，出口订单边际恢复，带动新订单收缩程度减轻。 （3）外贸：5 月关税谈判缓和，海外订单增量有所释放。新出口订单、进口环比分别+2.8pct、+3.7pct 至 47.5%、47.1%，弹性有所修复。合并 4、5 月环比变动看，两项合计变动均好于历年同期。谈判缓和之后，5 月制造业企业外贸景气改善的范围较历年同期更广，也与 4 月基数较低有关。 （4）价格：5 月传统淡季影响进一步体现，加之上游大宗商品价格表现仍弱，价格小幅回落。5 月原材料购进价格、出厂价格环比均降 0.1pct 至 46.9%、44.7%。5 月需求淡季以及上游价格持续偏弱之下，价格边际继续走弱。 （5）库存：采购放量提振原材料补库，产品加速去库。5 月谈判形势缓和，加快下游出口出货发运节奏，产成品库存加速去化。生产节奏恢复，材料采购量环比上升，带动原材料库存回升。  2、非制造业 PMI：房建拖累或继续扩大，假期服务业亮点增多 （1）建筑业：5 月建筑业 PMI 延续回落，基建需求进一步走强。据中国物流与采购联合会披露，土木工程建筑业新出口订单升至 60%以上、升幅明显，带动行业 PMI 连续两个月攀升且达到 62%以上，经贸谈判缓和一定程度上提振海外基建投资提速。但建筑业 PMI 整体继续回落，分歧指向房屋建筑业活动节奏或在 5 月进一步收缩。 （2）服务业：假期消费提振服务业 PMI 改善。5 月服务业 PMI 扩张小幅加快。据中国物流与采购联合会披露，信息服务业生产和新订单指数维持强势扩张，五一假期消费需求释放，带动铁路运输、航空运输、水上运输业 PMI 环比升幅显著，住宿业、餐饮业升至荣枯线以上、结束连续 3 个月景气收缩态势。综合看，假期消费对服务业 PMI 提振明显。  风险提示：宏观政策追加力度超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250530》 2025-05-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250529》 2025-05-29 《 【华创固收】转债市场日度跟踪 20250528》 2025-05-28 《【华创固收】利润率提振盈利改善，企业温和去库——4 月工业企业利润点评》 2025-05-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250527》 2025-05-27 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、制造业 PMI：外部扰动暂缓，PMI 温和修复 ....................................................... 5 （一）供需：关税扰动缓和，生产加速回暖 ................................................................. 5 （二）外贸：谈判缓和，新出口订单集中释放 ............................................................. 6 （三）价格：外部扰动收窄，价格降势趋缓 ................................................................. 6 （四）库存：采购放量提振原材料补库，产品加速去库 ............................................. 7 二、非制造业 PMI：房建拖累或继续扩大，假期服务业亮点增多 ............................ 7 三、风险提示 ..................................................................................................................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 5 月各分项对 PMI 拉动幅度计算（%） .................................................................. 4 图表 2 5 月制造业 PMI 仍在收缩区间（%） ...................................................................... 4 图表 3 内需订单对新订单的支撑相对弱于 4 月（%） ...................................................... 4 图表 4 经营预期维持同期下方，修复弹性有限（%） ...................................................... 4 图表 5 环