2025下半年证券行业投资策略：政策端利好、流动性支持下券商有望迎来业绩与估值双升

证 券 研 究 报 告政策端利好、流动性支持下券商有望迎来业绩与估值双升2025下半年证券行业投资策略证券分析师： 罗钻辉 A0230523090004研究支持： 金黎丹 A02301230600022025.6.5www.swsresearch.com证券研究报告20.核心摘要：2025年在中长期资金入市、公募新规下券商板块景气度行，有望实现盈利与估值双升◼ 政策端利好、流动性支持是25年券商板块最大看点，经纪业务客户服务能力、自营业务资产配置和国际业务将成为业绩分化来源。•政策面：25年1月《推动中长期资金入市工作方案》：聚焦公募基金、险资、养老金等中长期资金入市的卡点堵点，提出投资A股规模、比例的明确指标要求；25年5月《推动公募基金高质量发展行动方案》（下称《行动方案》）：强调业绩基准约束作用，业绩表现和基准偏离度成为首要考虑因素，公募会逐步修正行业配置，非银金融是现阶段欠配较为明显的行业。•流动性：25年5月7日，国新会上央行打出降准降息“组合拳”：降政策利率0.1个百分点，随后降准0.5个百分点如期而至； 25年5月20日，“非对称性降息”驱动居民存款、银行理财转投向权益类资产。•25年券商业绩增量来源：自营投资（收益分化）：自营因受到衍生品监管限制、债市配置空间压缩等原因或表现较为分化，权益类配置成为券商自营分化核心；经纪及财富管理（客户积累&投顾服务能力是核心）：与市场交投高度相关的经纪、两融等业务持续进入上行通道；国际业务（针对头部券商）：头部券商加快海外业务布局，围绕境内企业出海融资、企业跨境并购、跨境财富管理等业务展开。◼ 财富管理：公募新规（聚焦投资者回报）&第三支柱全面推开&政策稳市下，居民存款搬家趋势提速。•公募费率机制建立在“以投资者利益为核心”的基础上：“规模为王”的盈利模式重构&降费扩大基金品种、交易阶段覆盖范围均剑指回报投资者。•今年个人养老金制度步入全面推广阶段：参考美国养老金入市经验（IRAs持有共同基金的比重约23%），我们认为个人养老金制度的全面铺开、个人养老金产品范围引入指数基金，可给公募带来一定增量，核心是解决税惠力度不足、产品不具超额收益的问题。•多措并举稳市机制：2025年股市成交额、融资融券余额同比均有显著提升，股东减持受限。◼ 自营业务：政策导向鼓励券商布局优质权益资产，固收方面25年预计券商处置债权OCI兑现业绩；权益方面25年预计券商对股权OCI诉求仍然增长。过去券商通过重配固收、开展非方向性投资、增配股权OCI来保证业绩稳定，当前政策通过引增量资金、细化减持、规范量化交易、“国家队”托底鼓励券商增配优质权益。•固收：交易盘债券规模不再延续增长，2025年券商会加大对存量债权OCI的处置换取收益；此外固收自营要丰富投资策略，从过去“躺赢式”的纯债投资向多元“固收+”投资转向。•权益：高分红资产股息率可穿越牛熊，叠加公募新规落地，市场逐步从短钱定价回归长钱定价，券商自营权益端坚持“绝对收益”导向。•非方向性：受场外衍生品政策限制、资本金补足股权融资尚未放开，跨境资产配置将是头部券商转型方向。www.swsresearch.com证券研究报告30.核心摘要：2025年在中长期资金入市、公募新规下券商板块景气度行，有望实现盈利与估值双升-Cont.◼ 国际业务：受益于资本市场双向开放走深走实&跨境投资渠道扩容&实体经济出海的市场需求&券商业中长期目标，大型券商加速抢占全球市场。•券商国际化是必然趋势：1）监管定调：《2025年稳外资行动方案》营造市场化、法治化、国际化营商环境；2）渠道拓展：外资通过QFII和沪深股通持有A股市值占流通A股3%，跨境理财通2.0的落地进一步打开境内外资金配置渠道；3）实体经济需求：美国关税政策扰乱&中国香港-中国内地两地资本市场互联互通，使得中概股回流&“A+H“上市热情提升，1Q25港交所IPO募资重回全球第一；4）券商行业的目标：券商行业力争要通过5年左右时间形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势、到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。•券商国际化区域路径：以中国香港为桥头堡，重点发力东南亚&中东。中国香港：作为连接境内外资本市场的桥梁，理所必然的成为券商国际化主战场，港股IPO改革不断革新、中概股回流趋势&赚钱效应显效，关注港股IPO优势券商。东南亚：人口红利（人口庞大&年龄中位数小）&较低股票投资渗透率赋予东南亚国家/地区经纪业务广阔成长空间。中东：中东主权财富基金对中国市场的关注和投资日渐增长，科威特政府投资局与阿布扎比投资局通过QFII持有A股市值呈现总体走高，进入2025年后增速陡增。•国际化业务路径：从自身禀赋出发，总体“费类业务-资本金业务”拓展。中国银河：凭借东南亚子公司银河-联昌（银河海外），在新加坡、印度、印尼、马来西亚等国家/地区建立起高经纪业务市占率。中信证券：凭借自身品牌优势跨境衍生品优势稳定，24年其跨境股权衍生品交易规模、境外财富管理销售规模、固收做市交易量同比均有大幅提升。中金公司：凭借国际化基因，在港股股权融资领域快速站稳脚跟。国泰海通：打造与上海国际金融中心地位匹配的投行，合并后新公司境外网点广布，在中国香港、中国澳门、美国、英国、新加坡、日本等多个境外国家和地区设立机构。华泰证券：处置完Asset Mark后在手资金充足，期待资金用于国际业务进一步提升优势（2024年出售Asset Mark资金计入国际业务）。◼投资分析意见：2025年在中长期资金入市、公募新规下券商板块景气度上行，行业整体有望实现盈利与估值双升，自营投资、财富管理和国际化布局成为差异化竞争关键。我们看好券商板块，推荐3条投资主线。•受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐广发证券A+H、中信证券A+H、国泰海通A+H；•业绩弹性较大的券商，推荐东方财富和招商证券A+H；•国际业务竞争力强的标的，推荐中国银河A+H、中金公司A+H。◼风险提示：经济复苏低于预期；券商并购重组推进不及预期；部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险；中概股回流不及预期。主要内容1. 复盘：政策端利好、流动性支持是最大看点2. 财富管理：居民存款搬家支撑业务转型3. 自营业务：重申股债再平衡逻辑4. 国际业务：国际化布局成为差异化竞争关键5. 投资意见分析：景气度上行，盈利与估值双升有望6. 风险提示4www.swsresearch.com证券研究报告51.0复盘：券商板块跑输大盘，政策利好、流动性支持是核心看点◼券商板块年初至今跑输大盘8.9pct。•年初至今券商指数下跌11.3%，同期沪深300指数下跌2.4%，券商指数跑输HS300指数8.9pct。•前期涨幅过高：24年9月24日国新会后市场情绪&4Q24券商单季业绩走高推动券商板块涨幅快速拉升（2024/9/24-2024/12/31券商指数+45%/沪深300+22%）。•美国关税政策影响下，券商Beta属性使其承压超大盘：2025/4/2-4/9美国关税政策扰乱下券商板块区间跌幅6.5%（VS 沪深300跌幅5.