华润电力(00836.HK)拟拆分新能源回A上市，优秀值得溢价

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明公用事业 | 电力港股|公司专题报告hyzqdatemark投资评级： 买入（维持）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com邹佩轩SAC：S1350524070004zoupeixuan01@huayuanstock.com邓思平SAC：S1350524070003dengsiping@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 05 月 28 日收盘价（港元）20.15一年内最高/最低（港元）25.45/16.64总市值（百万港元）104,317.71流通市值（百万港元）104,317.71资产负债率（%）66.91资料来源：聚源数据华润电力(00836.HK)——拟拆分新能源回 A 上市 优秀值得溢价投资要点：全权负责华润集团电力业务，集团市场化基因以及管理机制赋予公司更高自由度。公司为华润集团旗下唯一电力主体，华润集团总部根植香港，特有的地理位置与早期工作性质奠定其市场化基因。上市以来，华润电力从未出现亏损，顺利通过火电两次大考（2008 年、2021年）。公司 2004-2024 年摊薄 ROE 均值 11.49%，比华能国际高出 4.72 个百分点。华润电力上市以来累计分红 544 亿元港元，占累计归母净利润的 41%。优秀的管理机制与运营能力是公司穿越周期的重要保障。复盘公司过去十年股价与估值，1）在行业无正向利好（甚至是基本面恶化）的时候，公司股价具备更强的支撑。2）在行业基本面改善的时候，华润电力股价表现显著跑赢同行，在历次火电修复逻辑中，华润电力股价涨幅领先全国性龙头；在双碳战略后绿电重估逻辑中，公司表现仅次于纯绿龙头龙源电力（H）。分板块来看，公司 2024 年底可再生能源权益装机占比已接近 50%，拟拆分回 A 股上市，有望提升公司估值。公司于 2021 年初宣布“十四五”计划新建 40GW 新能源装机，截至 2024年底，公司可再生能源并网权益装机合计 3418.8 万千瓦，占比达到 47.2%。凭借更高的电价和利用小时数，公司新能源获得了远超绿电龙头的单位装机盈利能力。2024 年公司可再生能源板块实现归母净利润 92.28 亿港币，核心利润 90.29 亿港币。相比之下，新能源装机容量更大的龙源电力 2024 年归母净利润为 63.45 亿元人民币。补贴拖欠背景下，公司新能源存量机组多位于煤电基准电价整体更高的华南和华中等省份，单位装机现金流也显著优于行业均值。2025 年 3 月，公司公告华润新能源计划在深交所主板 IPO 的申请已获受理，拟募集资金 245亿元人民币用于建设新能源及配套储能项目。长期以来，港股新能源运营商估值显著低于 A股，如果参照三峡能源估值，以华润电力 2024 年可再生能源板块核心利润 90.29 亿港币计算，回 A 股上市后可再生能源板块估值有望超过 1500 亿港币，远超当前华润电力港股市值。公司火电资产盈利能力亦领先同行，在新型电力系统下有望发挥更大作用。追本溯源，我们认为华润电力资产盈利能力的优秀在于市场化基因更浓、激励措施到位，较好发挥电厂主观能动性。与同样机组主要位于东部沿海区域的华能国际比较，公司 2022-2024 年度电利润较华能国际恒定高出约 0.032 元/千瓦时。在当下煤价下行背景下，优质的管理能力有助于公司业绩释放。展望未来，如果未来容量电价收入占比提升，公司业绩稳定性将得到进一步改善，周期属性的弱化有望降低公司的折现率，进而提升估值。盈利预测与估值：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 152.7、158.5、166.4 亿港元，当前股价对应的 PE 分别为 6.8/6.6/6.3 倍（本次分拆上市尚未完成，暂不考虑公司股本变动）。我们选取大唐新能源、龙源电力 H 作为港股绿电可比标的，2025-2027 年平均预测PE 为 7.3、6.8、6.5 倍；三峡能源和龙源电力 A 作为 A 股绿电可比标的，2025-2027 年平均预测 PE 为 18、17、16 倍；中国电力和华能国际电力股份作为港股火电转型可比公司，2025-2027 年平均 PE 为 8、7、7 倍，均高于公司 PE。综合公司过往优秀业绩，公司有望在新型电力系统建设浪潮中再次发挥优势，维持“买入”评级。风险提示：煤价下行不及预期，电价不利变化，新能源供给阶段性过剩。盈利预测与估值（港元）202320242025E2026E2027E营业收入（百万港元）103334105283112107124072131238同比增长率（%）0.03%1.89%6.48%10.67%5.78%归母净利润（百万港元）1100314388152691584716635同比增长率（%）56.2%30.8%6.1%3.8%5.0%每股收益（港元/股）2.132.782.953.063.21ROE（%）12.9%14.2%13.8%13.1%12.7%市盈率（P/E）6.86.66.3资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 05 月 29 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 18页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 152.7、158.5、166.4 亿港元，当前股价对应的 PE 分别为 6.8/6.6/6.3 倍（本次分拆上市尚未完成，暂不考虑公司股本变动）。我们选取大唐新能源、龙源电力 H 作为港股绿电可比标的，2025-2027 年平均预测 PE为 7.3、6.8、6.5 倍；三峡能源和龙源电力 A 作为 A 股绿电可比标的，2025-2027 年平均预测PE为18、17、16倍；中国电力和华能国际电力股份作为港股火电转型可比公司，2025-2027年平均 PE 为 8、7、7 倍，均高于公司 PE。综合公司过往优秀业绩，公司有望在新型电力系统建设浪潮中再次发挥优势，维持“买入”评级。关键假设我们预计 2025-2027 年公司火电机组每年分别投产 700、300、100 万千瓦；风电机组每年分别投产 500、500、500 万千瓦，光伏机组每年分别投产 500、600、700 万千瓦。平均入炉煤价分别下降 7%、1%和 1%。投资逻辑要点优秀的管理机制与运营能力是公司穿越周期的重要保障。2025 年 3 月公司公告华润新能源计划在深交所主板 IPO 的申请已获受理。如果参照三峡能源估值，以华润电力 2024 年可再生能源板块核心利润 90.29 亿港币计算，回 A 股上市后可再生能源板块估值有望超过 1500 亿港币，远超当前华润电力港股市值。同时，在当下煤价下跌背景下，公司火电资产也有望释放盈利弹性。核心风险提示煤价下行不及预期，电价不利变化，新能源供给阶段性过剩。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 18页内容目录1. 电力市场化时代 优秀值得溢价 .....