大众品25年中报总结：龙头韧性凸显，重视牧业、餐饮链估值修复机会

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告食品饮料行业专题报告hyzqdatemark投资评级： 看好（维持）证券分析师张东雪SAC：S1350525060001zhangdongxue@huayuanstock.com林若尧SAC：S1350525070002linruoyao@huayuanstock.com周翔SAC：S1350525070003zhouxiang@huayuanstock.com联系人板块表现：大众品 25 年中报总结——龙头韧性凸显，重视牧业、餐饮链估值修复机会投资要点：【啤酒】上半年啤酒公司收入端来看，全国性啤酒企业收入利润表现稳健，区域性企业业绩弹性更优，利润端来看，成本下行贡献毛利增长，费率改善逐步释放盈利能力。产品结构高端化升级作为啤酒行业此前盈利主线，在当前宏观环境下有所承压，全国性啤酒企业吨价增速较此前明显收窄，但经营韧性仍在，成本端和费用率的改善则构成了啤酒企业盈利增长的主要贡献。展望后续，我们认为在终端需求逐步复苏预期下，啤酒企业基本面仍具向上空间，但考虑到啤酒市场总量预期稳定，结构升级也已行至中局，后续机会预计更多以个股机会为主，持续推荐收入端具备动能，同时改革预期持续兑现的燕京啤酒，建议关注高端化龙头青岛啤酒、华润啤酒。【牧场】牧场公司生物资产公平值在原奶价格下行趋势下继续下调，构筑基本面底部，预计后续奶价企稳预期以及牛肉价格上涨情况下，基本面反转可期。原奶价格企稳不但可以使得牧场公司毛利率稳定，同时还可改善成母牛单头估值水平，而牛肉价格的上升则有望为牧场企业淘牛收入贡献进一步增量。我们认为，牧场企业基本面最承压的阶段或已过去，后续生物资产公平值变动及淘牛收入预计在奶价和牛肉价格均具备正向的价格预期下，大幅增厚企业利润表现，因此我们重点推荐基本面预期底部反转的中国圣牧，建议关注优然牧业、现代牧业。【休闲食品】上半年，零食渠道景气度分化导致个股营收表现差异较大。其中，量贩零食、会员制商超等新兴渠道保持高势能，抖音等线上电商投流 ROI 下降，而商超等传统散称渠道则面临被分流，单网点卖力下降。此外，魔芋等品类红利也成为公司跑出业绩α的关键。整体来看，市场份额持续向拥抱新渠道、品类势能高的龙头公司集中；零食板块盈利表现同样显著分化，万辰、盐津等龙头净利率加速提升。展望 25H2/明年，伴随渠道红利逐步减弱、存量竞争加剧，我们认为零食板块的核心看点或从结构性的营收抓手转向结构性的盈利逻辑兑现。建议关注: 盐津铺子、卫龙美味（魔芋原料成本下降预期）；万辰集团（产业议价强，盈利提升逻辑持续兑现）；西麦食品。【餐饮&供应链】上半年，受“禁酒令”政策&“外卖大战”分流等影响，堂食正餐、聚餐需求显著承压/行业盈利恶化，叠加 9 月社保新政预期，市场对餐饮板块的情绪加速触底；但随着“禁酒令”政策逐步调整、消费旺季催化乃至潜在的政策刺激，我们认为餐饮修复趋势将逐步扩散到①商务类强社交/聚餐性场景（具体体现在包间预订率、上座率回升等）；②火锅（旺季品类）等堂食正餐。餐饮建议关注前期受损、堂食边际修复利好、估值低位的海底捞、广州酒家、绿茶集团。餐饮供应链建议关注：安琪酵母（内需&出海&盈利共振）；立高食品（全渠道/平台化发展）；安井食品（边际改善预期）；颐海国际（H2 需求旺季下，BC 双击预期&高股息）。风险提示。需求复苏不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险2025 年 09 月 10 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 15页内容目录1. 啤酒：全国性啤酒企业经营韧性显现，区域性企业大单品加持下成长性稳步释放 ......41.1. 收入端：行业整体稳健，区域性啤酒企业成长性显现 ..............................................41.2. 利润端：成本下行贡献毛利增长，费率改善贡献盈利能力逐步释放 ........................ 52. 休闲零食：景气度分化延续，收入逻辑逐步向盈利逻辑切换 .......................................73. 餐饮链：基本面&情绪加速触底，重视估值修复机会...................................................94. 牧场：基本面见底，奶价企稳肉价上涨预期下，牧场股基本面亟待反转.................. 115. 风险提示.....................................................................................................................14源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 15页图表目录图表 1： 啤酒企业 2025 年中报业绩表现（单位：亿元）................................................4图表 2： 2025H1，燕京啤酒和珠江啤酒收入端量价齐增，成长性凸显...........................4图表 3： 2025 年 6 月主要原材料价格对比年初及去年同期情况......................................5图表 4： 以 2024 年 1 月为基期的各项原材料价格波动情况............................................ 5图表 5： 啤酒企业费用率及毛利率情况............................................................................ 6图表 6： 零食企业 2025 年中报业绩表现（单位：亿元）................................................7图表 7： 零食企业费用率及毛利率情况............................................................................ 8图表 8： 餐饮消费承压......................................................................................................9图表 9： 外卖补贴大战或影响堂食、聚餐类需求..............................................................9图表 10： 餐饮行业以及供应链企业 2025 年中报业绩表现（单位：亿元）...................10图表 11： 2014-15 年股市的强财富效应与餐饮总量表现存在一定正相关.....................10图表 12： 乳制品上游牧场 2025 年半年度收入利润表现（单位：亿元）....................