贝壳-W(2423.HK)投资价值分析报告：从交易走向居住

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 5 月 26 日 公司研究 从交易走向居住 ——贝壳-W（2423.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台。贝壳前身是 2001 年成立的北京链家，2008 年链家开始打造行业首个房源数据库“楼盘字典”，2015 年起开启全国化并购扩张，2018 年贝壳找房平台上线，发展成为全国最大的房产交易及服务平台。2023 年贝壳发布以房产经纪和家装、惠居、贝好家为核心的“一体三翼”战略，致力于从传统的房产交易服务平台转型为综合性的居住服务提供商。 房产经纪业务：线上线下一体化平台优势突出，ACN 机制+数字化能力构筑深厚护城河。截至 24 年末，贝壳线下拥有活跃门店 5.0 万家、活跃经纪人 44.5 万人；线上整合链家、德佑及其他房产经纪品牌，平台规模优势突出。贝壳通过“楼盘字典”及 ACN 机制，有效解决了房产交易大额、低频属性下的假房源与吃差价现象以及经纪人之间的零和博弈内耗问题。贝壳持续推动数字化转型，如 SaaS系统赋能平台所有参与者、VR 看房提高看房效率等，提升平台效率和客户体验。随着未来二手房换手率、新房中介渗透率进一步提升，以及贝壳市占率领先，房产经纪业务有望持续增长。 家装家居业务：融合流量优势与科技能力，打造第二曲线。根据贝壳研究院测算，24 年国内家装市场规模约 3.9 万亿，竞争格局高度分散，而行业堵点在于价格不透明、交付周期长及施工质量难以保证等问题，消费者满意度低；高获客成本亦使得家装企业盈利性较弱。贝壳凭借前置房产经纪业务带来流量优势，并通过“标准化+数字化+全链路整合”模式，以数字化赋能整装，提升交付能力。22年收购圣都家装后，进入垂直经营与互联网平台模式结合后的规模化复制阶段。未来伴随标杆城市成功经验复制全国、整装交付能力提升以及家具和电器等新零售占比提升，贝壳第二曲线有望助力增长。 房屋租赁与住宅开发：租赁以“省心租”为核心，“贝好家”探索 C2M 住宅开发新模式。“省心租”摒弃“做二房东吃差价”的以租金差为主要盈利来源的商业模式，以“微利可持续”为战略导向，通过提升出房效率，快速去化，缩短出房的实际周期，挣“空置期”的钱。截至 24 年末“省心租”在管房源超 43 万套，未来有望继续扩容。“贝好家”已在西安、北京、杭州等城市落地，25 年重点在北京、上海、广州、成都等十余个城市开展业务。 盈利预测、估值与评级：贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线。我们预测 25-27 年归母净利润为57.7/66.9/74.4 亿元，对应 PE 为 28/24/22 倍，考虑到经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：佣金率下调风险，房地产市场复苏不及预期，新业务拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 77,777 93,457 112,006 129,164 147,125 营业收入增长率 28.2% 20.2% 19.8% 15.3% 13.9% 归母净利润（百万元） 5,883 4,065 5,770 6,688 7,437 归母净利润增长率 -524.5% -30.9% 42.0% 15.9% 11.2% EPS（元） 1.62 1.12 1.59 1.85 2.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.2% 5.7% 7.6% 8.1% 8.2% P/E 27 40 28 24 22 P/B 2.2 2.3 2.1 1.9 1.8 经调整净利润（百万元） 9,799 7,211 8,483 9,201 9,551 经调整净利润增长率 244.7% -26.4% 17.6% 8.5% 3.8% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-05-26 注：采用港币汇率为 0.9201 当前价：48.20 港元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：杨朋沛 执业证书编号：S0930524070002 021-52523878 yangpengpei@ebscn.com 联系人：鲁俊 021-52523835 lujun1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 36.22 总市值(亿港元)： 1,736.24 一年最低/最高(港元)： 33.31/72.01 近 3 月换手率： 35.19% 股价相对走势 -40%-20%0%20%40%24/0524/0824/1125/0225/05贝壳-W恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -18.13 -11.42 -13.05 绝对 -12.20 -11.68 12.07 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 贝壳-W（2423.HK） 投资聚焦 关键假设 1）新房经纪业务：24 年 9 月中共中央政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，政策支持力度持续加大。考虑到短期内地产开发商债务危机仍在持续，我们预计 25 年全国住宅商品房交易额同比下滑 7.3%至 7.9 万亿元。随着地产支持政策下开发商的信用危机有望缓释，居民收入预期亦或改善，我们预计 26-27年全国住宅商品房交易额为 7.4/7.2 万亿，分别同比-5.8%/-2.6%。预计贝壳新房交易额 25-27 年市占率分别为 13.1%、14.7%、16.3%。伴随新房去化难度提升、房企去库需求强烈，代销渠道议价能力逐步提升，我们预计 25 年贝壳新房业务佣金率提升至 3.5%，26 年小幅提升至 3.6%，后续伴随新房市场企稳，佣金率将保持稳定。 2）存量房经纪业务：伴随存量房规模增长以及二手房换手率提升，预计 25-27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%；房屋租赁方面，随着城镇化进一步发展、政策推动保障性租赁住房供给增加，预计 25-27 年房屋租赁交易额年均增长 4%。综合下 25-27 年全国存量房交易额同比+4.8%、+4.0%、+3.2%。预计 25-27 年贝壳存量房业务市占率分别 24.5%、25.7%、26.9%。贝联经纪人交易额贡献占比的持续提升，使得存量房业务整体费率呈现小幅下降趋势，我们预计 25-27 年存量房业务整体费率分别为 1.24%、1.23%、1.22%。 3）家装家居业务：受益于二手房交易业务天然导流、产品结构优化以及交付能力持续提升，我们预计 25-27 年家装家居收入分别为 185/222/255 亿元。 4