中国宏桥(01378.HK)深度研究报告：全球电解铝龙头，一体化打造盈利护城河，高分红属性明显

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 有色金属 2025 年 05 月 27 日 中国宏桥（01378.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 全球电解铝龙头，一体化打造盈利护城河，高分红属性明显 目标价：17.0 港元 当前价：14.34 港元 ❖ 全球领先铝产业链生产商，高分红回馈股东。公司成立于 1994 年，业务集热电、采矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链于一体，已拥有印尼、国内邹平、沾化、云南文山等十三个生产基地，截至 2024 年，公司联营公司赢联盟拥有铝土矿产能约 6000 万吨（经联营公司持有），氧化铝批复产能 2100 万吨，电解铝产能 646 万吨，铝加工产能 97 万吨，是全球领先的铝全产业链生产企业之一。公司股权集中，结构稳定，实控人张氏家族合计穿透持有公司 65.53%权益，公司高度重视股东回报，自 2011 年上市以来至 2024 年，公司累计现金分红 524.9 亿元，平均分红率 44.3%，股息率处于 A/H 股公司前列。 ❖ 全产业链配套及规模优势，打造盈利护城河。公司电解铝规模全球领先，依托自备铝土矿、氧化铝及电力，24 年电解铝平均成本 13232 元/吨，为行业低位： 1）公司能源结构和成本有望改善：煤价回落有望带动公司自备火电成本走低，24 年中国宏桥电力自给率约 50%；未来，随着云南文山 202 万吨/年、红河 100万吨/年置换项目全部完成，绿电铝比例有望大幅提升；24 年底公司已建成光伏约 2GW，未来能源结构有望随着 4GW 光伏项目全部建成进一步优化。 2）布局优质氧化铝、铝土矿资源，助力电解铝板块成本稳定：铝土矿方面，公司参股的联营企业赢联盟在几内亚已探明及控制资源量为 6.24 亿吨，年产铝土矿约 6000 万吨，此外公司在澳洲和印尼均有稳定、长期合作的铝土矿供应渠道，可满足公司的氧化铝生产需求；集团氧化铝产能自给率超 160%，自给氧化铝保障吨铝成本总体稳定； 3）再生铝及铝加工一体化布局，迈步高端低碳发展：公司具备铝板带箔、包装铝箔等精深加工产能 97 万吨，未来随云南智铝、云南宏砚项目建成总产能达 152 万吨。孙公司宏创控股收购宏拓实业后，中国宏桥实际控制加工产能将提升。公司产业链向高端延伸，汽车轻量化型材挤压一体化等系列项目稳步推进，预计 2026 年底前陆续投产。此外，公司与德国 Scholz 成立合资公司规划再生铝 50 万吨/年，回收拆解报废机动车 10 万辆/年项目，布局新兴发展机会。 ❖ 布局全球最大铁矿西芒杜项目，未来有望增厚公司业绩。西芒杜铁矿位于几内亚东南部的凯鲁阿内省，是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿，初期具有年产 1.2 亿吨高品质铁矿石能力，由新加坡韦立国际集团、中国宏桥集团组成的联合体赢联盟（WCS）联合几内亚政府、中国宝武集团牵头成立的宝联体共同持有西芒杜铁矿北段采矿权，力拓公司、中铝公司组成的联合体联合几内亚政府持有南部采矿权。中国宏桥集团穿透持有西芒杜北部 21.36%股权，项目预计 2025 年底投产，预计南北部区块投产后的第一年将分别生产铁矿石 3000万吨，投产第二年达到满产状态，预计 26 年开始对公司业绩产生贡献。 ❖ 投资建议：我们预计公司 25-27 年实现归母净利润分别 207.7 亿元、223.8 亿元、234.5 亿元，分别同比-7.1%、+7.7%、+4.8%。选取铝行业南山铝业、天山铝业、中国铝业（H 股）、云铝股份、神火股份为可比公司，2025 年可比公司PE 估值均值为 7.2，我们给予公司 2025 年 7 倍市盈率，目标价 17.0 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖ 风险提示：铝价大幅波动；项目进展不及预期；原料成本大幅提升。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 156,169 151,000 152,589 154,399 同比增速(%) 14.7% -3.3% 1.1% 1.2% 归母净利润(百万) 22,372 20,774 22,383 23,451 同比增速(%) 95.2% -7.1% 7.7% 4.8% 每股盈利(元) 2.36 2.24 2.41 2.52 市盈率(倍) 5.7 6.0 5.6 5.3 市净率(倍) 1.2 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 5 月 26 日收盘价 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 证券分析师：李梦娇 邮箱：limengjiao@hcyjs.com 执业编号：S0360525040002 公司基本数据 总股本(万股) 928,830.89 已上市流通股(万股) 928,830.89 总市值(亿港元) 1331.94 流通市值(亿港元) 1331.94 资产负债率(%) 48.24 每股净资产(元) 11.38 12 个月内最高/最低价 16.32/9.03 单击此处输入文字。 市场表现对比图(近 12 个月) -20%0%20%40%60%80%2024-042024-072024-102025-012025-04中国宏桥恒生指数华创证券研究所 中国宏桥（01378.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 投资逻辑 中国宏桥作为全球领先铝全产业链生产商，优越分红回馈股东，全产业链配套及规模优势打造盈利护城河。当前公司布局优质铝土矿资源，保障铝原材料供给，电力、氧化铝高自给率保障公司吨铝成本优势，再生铝及铝加工一体化布局推动产业链迈步高端低碳发展，布局全球最大铁矿西芒杜项目，未来有望增厚公司业绩。 关键假设、估值与盈利预测 我们基于以下假设对公司业绩做出预测： 1）量：考虑公司山东电解铝搬迁计划，假设公司 25-27 年山东电解铝产量为471 万吨、444 万吨、444 万吨，25-27 年云南电解铝产量为 175 万吨、202 万吨、202 万吨，公司电解铝总销量为 583.7 万吨、583.7 万吨、583.7 万吨，公司氧化铝销量为 1059 万吨、1074 万吨、1085 万吨，铝加工产量销量为 80 万吨、82 万吨、85 万吨。 2）价格：综合考虑当前铝价情况和我们的判断，假设 2025-2027 年电解铝市场均价分别为 2.05 万元/吨、2.08 万元/吨、2.1 万元/吨，氧化铝价格分别为 3000元/吨、2800 元/吨、2800 元/吨；公司铝加工销售均价为 2.06 万元/吨、2.09 万元/吨、2.11 万元/吨。 3）成本：公司电力、氧化铝自给率高，一体化打造成本优势，考虑氧化铝及阳极价格变动以及公司文山项目搬迁，我们假设公司电