回购的资本配置逻辑：基于FCFF、股权融资与债权融资的回购模式分类

证券研究报告 | 金融工程 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 量化专题报告 回购的资本配置逻辑：基于 FCFF、股权融资与债权融资的回购模式分类 回购类策略可能是现有股东回报产品矩阵的补全拼图。A 股市场中，以中证红利为代表的大盘价值风格和以自由现金流指数为代表的大盘质量风格的股东回报类产品规模已经坐拥庞大规模，而股东回报产品矩阵中暂时缺少偏中小盘成长风格的策略。回购作为股东回报的一部分，在 A 股中和高股息有截然不同的风格倾向：回购的公司市值集中在 100 亿左右，且在医药、计算机、电子等成长属性行业中回购公司较多。暴露在小市值、成长风格上的回购类指数可能是股东回报类产品矩阵的补全拼图之一。 A 股回购类策略关注度低、现有研究结果少。A 股回购历史较短，2018 年开始才逐渐放宽上市公司回购限制，导致 A 股回购事件的关注度一直不高。2024 年以来，监管部门密集颁布新政策，积极鼓励引导上市公司通过回购进行市值管理，回购公司数量有明显提升，市场开始关注上市公司的回购行为。A 股市场中，根据回购金额构建因子多头区分度不显著，因此现有研究报告及论文大多关注回购作为事件驱动信号带来的收益，少有对回购的行为背景、动机和回购效果进行探讨。 从资金来源视角出发对企业回购模式进行分类。借鉴国内外对公司股东回报行为的研究结果，可以从资金来源视角出发对回购上市公司进行分类。从当期利润分配的思路出发，企业分红回购的资金来自三个地方：自由现金流、股权融资或债务融资。当公司现金流比较充足时，通过自有资金进行股东回报最为健康；若公司估值显著偏低、且债权融资利率较低时，通过债务融资进行回购也有价值创造空间。按照上述逻辑根据现金流对回购公司进行分类，构建稳健回购股票池 2020 年以来年化收益 11.93%，相比华证 A 股回购回报指数平均年化超额收益 5.56%。 企业的现金储备程度和管理层的资本配置能力对回购策略提升显著。随着A 股回购公司数量的增加，稳健回购股票池持仓数量也在逐渐提升，最新股票数量约 700 只左右。可以在稳健回购股票池中，用以现金总资产比例为代表的质量类因子和以 EP-ROIC 为代表的估值类因子对稳健回购股票池进行再提升，筛选既有强抗风险能力、也有比较强资本配置能力的回购公司。优选稳健回购组合 2020/01-2025/04 录得 19.85%的年化收益，信息比率 0.73；2020-2024 平均每年相比华证 A 股回购回报指数超额收益约 14.65%。作为偏中小市值、成长风格的策略，在过去几年反而跑出了类绝对收益策略的净值走势。 风险提示：以上结论均基于历史数据和模型的测算，如果市场环境和结构发生剧烈改变，不排除模型失效的可能性；模型测算可能存在相对误差，不构成实际投资建议。 作者 分析师 林志朋 执业证书编号：S0680518100004 邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师 赵博文 执业证书编号：S0680524070004 邮箱：zhaobowen@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：锚定基准做超额收益——股票组合偏离度管理的几个方案》 2025-05-22 2、《量化专题报告：美联储流动性的量价解构与资产配置应用》 2025-05-19 3、《量化周报：上证指数、上证 50 确认日线级别上涨》 2025-05-18 2025 05 24年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、前言 ........................................................................................................................................................... 4 1.1 股东回报类产品矩阵的扩充：回购类策略 ............................................................................................. 4 1.2 回购政策支持力度逐渐加码 .................................................................................................................. 4 1.3 回购比例因子多头区分度不显著 ........................................................................................................... 5 二、流量法视角下股东回报的资金来源拆解 ....................................................................................................... 7 2.1 麦当劳（MCD.N）：哪些因素影响公司资本配置行为优劣？ .................................................................. 7 2.2 流量法视角下的股东回报的资金来源拆解 ............................................................................................. 9 2.3 构建稳健回购股票池 .......................................................................................................................... 12 三、如何进一步提升回购策略绩效？ ............................................................................................................... 15 3.1 企业的现金储备：现金/总资产 ........................................................................................................... 15 3.2 管理层的资本配置能力：EP-ROIC ................................................................................................