利率：对东南亚出口高增，转口还是出海？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 对东南亚出口高增，转口还是出海？ 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 闵志新 minzx@ctsec.com 相关报告 1. 《信用 | 票息资产全梳理 》 2025-05-26 2. 《信用 | 抢券继续》 2025-05-25 3. 《期货｜站上箱体，可能维持偏强》 2025-05-25 核心观点 ❖ 受对等关税影响，4 月我国对美出口显著下滑，但东盟对出口支撑超预期。市场通常将我国对东盟出口的增长，解读为转口贸易冲量，但实际究竟是出海还是转口？虽然对等关税已经阶段性下调，但探讨这一问题依旧具有价值。 我们认为，4 月我国出口东南亚高增，背后已经充分体现了企业加速出海的趋势，加速出海与转口的不同在于，对东南亚的出口高增持续性可能不强、也不会长期填补对美的出口缺口，二是出海在某种程度上是不可逆的，对我国的就业、财政收入、产业发展等长期产生一定的影响，基本面依然有较大不确定性，可以继续看好债市。 ❖ 越南作为“中国代工厂”，今年以来出海趋势最为显著，4 月企业对新加坡的出海趋势也开始显现，而对马来西亚似乎还以转口为主。三者的差异可能与收紧原产地审核的时间有关，马来西亚在 5 月 5 日公告收紧原产地证的审批，而新加坡、越南则在 4 月中旬。 ❖ 具体来看，今年前四个月对越南的出海趋势非常显著。我国对越南出口增长的商品与越南对美出口增速较快的商品有明显重合，说明我国对美出口的产品或绕道越南。如果将出口的数据划分为 BEC 口径，今年年初以来我国对越南出口的资本品和中间品就在加速增长，而消费品的增长则不显著，说明我国对越南出口与越南对美国出口高增的背后，出海大于转口。 3-4 月新加坡的转口出口显著增长，但似乎不仅与我国有关，4 月我国对新加坡的出海趋势也开始显现。3-4 月新加坡本国公布的转口出口激增，但幅度显著高于我国对新加坡的出口绝对金额提升，似乎说明新加坡对美国的转口贸易，并不仅仅来源于我国。此外，4 月我国对新加坡出口的资本品和中间品增速显著提升，只是一季度提升不明显；1-4 月我国对新加坡出口的消费品增长不明显。 ❖ 我国对马来西亚的出口似乎还是以转口为主。今年前四个月我国对马来西亚出口的中间品、资本品增速偏弱，而 4 月对马来西亚出口的消费品增速则显著上升，似乎说明了 4 月我国对马来西亚的出口增加主要体现在转口贸易。 ❖ 风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 哪些地区支撑了 4 月出口？ ................................................................................................................... 4 2 对东南亚，转口还是出海？ ................................................................................................................... 5 2.1 越南：年初就有加速出海迹象 .......................................................................................................... 5 2.2 新加坡：3 月以来转口明显加速 ..................................................................................................... 10 2.3 马来西亚：出海增长不明显 ............................................................................................................ 13 3 风险提示 ................................................................................................................................................. 15 图 1. 4 月我国对美出口同比变动情况（分商品类别） ............................................................................... 4 图 2. 4 月出口情况 ........................................................................................................................................... 4 图 3. 4 月对东盟出口情况 ............................................................................................................................... 5 图 4. 4 月对东盟国家出口金额情况（亿美元） ........................................................................................... 5 图 5. 今年 4 月对越南主要出口商品规模（单位：亿美元） ..................................................................... 6 图 6. 今年 4 月对越南主要出口商品增速（分类别） ................................................................................. 6 图 7. 今年 4 月我国对越南出口同比变动情况（分类别） ......................................................................... 6 图 8. 4 月越南对美国出口同比变动情况（分商品类别） ........................................................................... 7 图 9. 今年 4 月我国对越南主要商品出口增速明显提升 ........