【债券分析】5月海外月度观察：时隔5年，美联储货币政策框架或再迎调整

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2025 年 05 月 27 日 【债券分析】 时隔 5 年，美联储货币政策框架或再迎调整 ——5 月海外月度观察 ❖ 1、时隔 5 年，美联储货币政策框架或再迎调整 ❖ 美联储货币政策框架的两个重要时间点：（1）2012 年 1 月：货币政策框架首次颁布，正式确定 2%的“通胀目标制”（Inflation Targeting）以及“最大化就业偏离（deviation）”。（2）2020 年 8 月：经济呈现“三低”状态，货币政策框架调整为 2%的“平均通胀目标制”（Average Inflation Targeting）和“最大化就业不足（shortfall）”。 ❖ 2025 年货币政策可能调整的原因及展望：（1）美联储误判 2022 年通胀水平飙升是暂时性的，美联储政策操作呈现明显的“滞后性”。（2）根据鲍威尔演讲内容，2025 年货币政策调整或聚焦：继续保持 2%的通胀目标，或重新回归 2012 年的“通胀目标制”；重新审视“就业不足（shortfall）”的相关表述；改进正式政策沟通的方式。 ❖ 2、海外经济：关税冲击经济前景，主要国家增长动能放缓 ❖ 全球：制造业修复动能偏弱，服务业景气度下滑 经济方面，全球制造业景气度收缩，服务业扩张速度放缓。贸易方面，波罗的海干散货指数震荡下行，4 月前 20 日韩国出口同比回落至-5.3%。货币政策方面，关税政策加剧经济前景的不确定性，主要央行保持谨慎态度。财政政策方面，美国众议院通过税改法案，预计将大幅增加财政赤字规模；日本计划拨款 9000 亿以应对关税冲击。 ❖ 发达经济体：关税加剧经济前景不确定性，通胀上行风险增加 美国经济景气度分化，制造业经济活动低迷，服务业保持坚挺；劳动力市场总量稳健，关注持续性；通胀继续降温，关税影响暂未体现；零售销售回落，消费者支出放缓；房贷利率居高不下以及持续上涨的房价加剧居民购房负担。欧元区、日本经济景气度分化，英国经济下行压力加大。通胀方面，欧元区、英国通胀显著上行；日本通胀水平继续处于政策目标上方。 ❖ 3、货币政策：美、日按兵不动，欧数据依赖，英再降 25BP 美联储延续“谨慎”态度，择机降息难度提升。欧央行延续“数据依赖”，关注关税对通胀的中期影响。日央行保持渐进加息的立场，关键在美日贸易谈判进展。英央行保持渐进、谨慎降息态度，后续政策路径依据关税影响和通胀变化。 ❖ 4、金融市场：美债收益率大幅上行，美元指数走弱，国际油价震荡上涨 美债：5 月，受美国债务可持续性、关税缓和、日债抛售外溢效应等多重利空影响，10 年美债收益率由 4.25%大幅上行超 25BP 至 4.51%。 汇率：5 月，美元指数围绕 100 点上下波动，日元、欧元、英镑等非美货币跟随美元指数先跌后涨。 油价：5 月，国际原油在贸易局势缓和提振油需前景带动下强势上涨至 63.67美元/桶，随后围绕美伊核谈判在 61-64 美元/桶附近波动。 ❖ 总体来看，2025 年 5 月，美国加征关税带来的连锁反应仍在持续发酵，尽管部分国家对美贸易谈判已取得阶段性进展，但谈判进程反复无常，关税冲击不确定性仍在。在关税前景尚未明朗的背景下，全球主要央行维持观望态势，等待更清晰的信号。此外，金融市场不稳定性增加，美日长债利率大幅飙升，引发全球资本流动剧烈震荡。6 月，国际贸易局势和全球经济走向仍存在变数，继续跟踪各国对美贸易谈判进展和主要国家经济景气度变化，警惕资本市场波动加剧。 ❖ 风险提示： 美国就业市场超预期疲软；金融市场流动性紧缩。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】“科创债”新政了解一下》 2025-05-12 《【华创固收】2025 年一季度全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2025-05-06 《【华创固收】“对等关税”靴子落地，经济预期面临下修——4 月海外月度观察》 2025-04-30 《【华创固收】2025Q1 可转债复盘：震荡上行，主题升温》 2025-04-03 《【华创固收】2025Q1 信用债复盘：赎回扰动反复，票息价值回归》 2025-04-03 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 时隔 5 年，美联储货币政策框架或再迎调整 ............................................................... 5 （一） 美联储货币政策框架的两个重要时间点 ........................................................... 5 1、 2012 年 1 月：货币政策框架首次颁布 ................................................................ 5 2、 2020 年 8 月：货币政策框架首次修订 ................................................................ 5 （二） 2025 年货币政策框架可能调整的原因及展望 .................................................. 6 二、 海外经济：关税冲击经济前景，主要国家增长动能放缓 ........................................... 7 （一） 全球经济：制造业修复动能偏弱，服务业景气度下滑 ................................... 7 （二） 发达经济体：关税加剧经济前景不确定性，通胀上行风险增加 .................... 8 1、 美国：经济增长动能放缓，关税预期扰动仍在 ................................................. 8 2、 欧元区、日本经济景气度分化，英国经济下行压力加大 ............................... 12 三、 货币政策：美、日按兵不动，欧数据依赖，英再降 25BP ....................................... 14 （一） 美联储：美联储延续“谨慎”态度，择机降息难度提升 ............................. 14 （二） 欧央行：欧央行延续“数据依赖”，关注关税对通胀的中期影响 ................ 15 （三） 日央行：日央行保持渐进加息的立场，关键在美日贸易谈判进展 .............. 16 （四） 英央行：英央行保持渐进降息态度，后续政策路径依据关税影