布局2020系列巡礼之（三）：破净率大幅提升后，低估值板块将如何演绎

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 定期报告 破净率大幅提升后，低估值板块将如何演绎 2019 年12 月9 日 ——布局2020系列巡礼之（三） —— 相关报告 《复盘近 30 年历次科技周期，兼论本轮科技上行期如何布局——布局2020 系列巡礼之（二）》 《细数自主可控呈现突破的领域——布局 2020 系列巡礼之（一）》 张夏 0755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 耿睿坦（研究助理） gengruitan@cmschina.com.cn 近期A股再次出现了极端估值现象，本文分析了历次破净率快速上升时期的市场特征，并且对比参考海外成熟市场的估值情况。短期内A股破净率继续上行可能性较小，整体A股存在向上修复的空间。长期来看，随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A股将会具备估值重塑的机会。  近期 A 股再次出现了极端估值现象，伴随着破净公司数量的快速上升。此次A 股破净率上升可能与以下原因有关：1.经济增长趋缓和企业盈利磨底不利于周期性行业提升估值。2. 国内经济结构转型指引 A 股投资者预期发生变化。3. 投资者资金偏好引起的抱团消费科技的现象。  本文分析了历年来破净率快速上行阶段的市场特征和行业表现。2005 年破净率的快速上升与股权分置改革有着紧密的联系，2008 年的极端估值主要受到次贷危机带来的恐慌情绪蔓延，2013 年发生的两次“钱荒”大幅拉升了破净个股的数量，2018 年破净率持续上行则与贸易摩擦引起的风险溢价快速上行有关。在经济增长换挡、上市公司盈利能力变弱、流动性环境偏紧或者是受到外部事件的冲击下，A 股的破净率往往会出现明显的快速上行，同时破净率较高的个股又集中在周期属性较强的行业，这可能与中国的经济结构有较大的关系，即依赖于地产和基建投资的信贷周期几乎主导了每一轮经济、金融和企业盈利周期。而食品饮料、农林牧渔等必选消费品行业具有较强的逆周期属性，且业绩增长确定性和持续性较强。计算机、通信、电子、国防军工等行业更加依赖于技术进步和政策支持，同时这些行业的市净率估值水平一直较高，因此在这些行业的个股较少出现极低估值的极端现象。  参考海外市场经验：长期较高的破净率几乎是美股和港股的常态。近十年来美股破净率稳步上行，目前大约为 20%；美股市场上公司的进入和退出频率较高，为整个股市营造了更加健康的生态体系，投资者给与质量较高的资产更高的估值溢价，资产质量较差的尾部公司逐渐被市场淘汰；而破净率中枢的上移也从侧面反映了美股市场对于劣质资产的淘汰效率加快。2015 年以来港股破净率围绕着 45%波动，目前已经上升至 50%左右。长期以来较高的破净率与港股市场存在大量仙股有直接联系。  短期内 A 股破净率继续上行可能性较小，整体 A 股估值存在向上修复空间。宏观经济增速处于平稳增长，代表无风险利率的十年期国债利率水平未来存在继续下行的空间，以及外资、保险、社保基金等种长期资金入市，均引导股市流动性进一步改善；同时投资者风险偏好的提升意味着风险溢价可能存在下降的空间。目前相对平稳的基本面预期和向好的流动性水平是有利于估值提升的，但是通胀水平处于高位可能会在一定程度上抑制估值向上修复。因此，虽然近期 A 股市场破净股数量出现增多，但是短期内破净率继续快速上行的可能性非常小，反而整体 A 股的估值具备继续向上修复的基础。  长期来看，A 股具备估值体系重塑的机会。长期来看 A 股的海外成熟市场中大量没有什么业绩且估值较低的公司存在拉高了股票市场的整体破净率，长期较高的破净率几乎成为市场的一种常态，未来业绩良好的优质公司将会具备合理的估值甚至享有估值溢价，而那些在相当长时间内业绩没有任何起色的公司的估值水平则会越来越低。因此长期来看，A 股的估值体系也有可能会朝着这个方向发展，同时投资者预期将会引导未来估值体系中行业的市值和估值出现明显调整。一直以来 A 股的破净率均值处于相对较低的水平，随着机构投资者的扩大以及理性投资人的增多，A 股的估值体系将会更加成熟。  对于破净或者估值极低的个股而言，尤其是基本面尚可的公司已经具备了一定的性价比，未来可能会估值向上修复的可能性。我们预计这些行业集中在建筑装饰、汽车、以及部分周期股（如房地产、建材等）。  风险提示：全球经济波动，业绩超预期下滑 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 历史上出现过的极端估值........................................................... 4 1、 复盘历次估值底部：破净率陡升阶段发生了什么 ........................................ 4 2、 历次低估值时期的行业表现 ......................................................................... 9 二、 极端估值现象再次出现 .............................................................11 1、 近期 A 股破净公司数量上升 ....................................................................... 11 2、 本次低估值背后原因探究 ........................................................................... 12 三、 借鉴海外市场的估值体系......................................................... 19 1、 美股——成熟估值体系下破净率中枢稳步上移 .......................................... 19 2、 港股——大量仙股导致破净率高企 ............................................................ 20 3、 横向对比——A 股、港股与美股 ................................................................ 21 四、 未来 A 股估值将如何演变 ........................................................ 23 1、 短期判断：破净潮将平息，A 股估值迎修复 .............................................. 23 2、 长期趋势：估值体系将重塑 ....................................................................... 25 3、 值得关注的低估值行业 .................