银行业策略深度报告：银行配置策略报告系列二，如何配银行能战胜基准？历史复盘和超额归因

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 银行 2025 年 05 月 30 日 银行业策略深度报告 推荐 （维持） 如何配银行能战胜基准？历史复盘和超额归因 ——银行配置策略报告系列二 ❑ 前言：《公募基金高质量发展行动方案》推出以来，对中国公募基金行业发展产生深远影响，作为资本市场最重要的机构投资者，未来“战胜基准”成为主动管理的重要使命和考核核心，本篇报告聚焦银行股配置，作为系列配置报告的第二篇，通过历史复盘，探索银行股获取超额的秘诀，力图为配置银行股的投资者跑赢基准提供策略支持。 ❑ 银行股历史复盘：什么时候有好的投资价值？1）银行年度绝对收益取决于宏观经济和流动性：经济增速向上及流动性宽松的时间，银行有正绝对收益。但经济预期悲观时，市场担心银行的资产质量恶化，银行往往录得负绝对收益；若叠加紧货币政策、银行顺周期紧信用，银行股基本面趋于转弱，亦是负绝对收益。2）银行股超额收益取决于银行股的相对优势：基本面 or 估值。银行股在过去 20 年中有 14 年取得了超额收益，在未取得超额收益的年份中，除 2010/ 2020 年其余年份银行均有绝对收益。总的来看，经济预期平稳或下行的时间段，如 2012-2018 年的平稳下台阶，银行股一般都能够有超额收益；而经济预期上行时，银行股整体上行弹性不如大盘。 ❑ 长久期下银行股收益：“长跑冠军”。 1）不同久期下银行股的持股收益：15 年/10 年/5 年维度均跑赢宽基指数，是良好的中长期持股品种。自 2010/2015/2020年作为历史周期起点，持有银行指数的收益率分别为 170%/92.9%/39.6%，均高于同期持有沪深 300 的持有收益率，且持有四大行的个股长期收益率更高。2）银行股过去 3/5/10/20 年持有周期下年复合收益率均为正。和家电、煤炭、通信、石化板块是唯五所有持有周期收益率都为正的板块。过去 20 年（2005-2024 年），A 股板块里银行平均年化回报率 12.58%，在所有中信一级行业里排名第三。过去10 年/5 年/3 年，银行平均年化回报率分别是 6.24%/11.04%/9.99%，分别排名所有一级板块中第七/第九/第二。 ❑ 银行股收益来源：稳定的 ROE 和分红+经济向上的期权。理论上，银行股中长期的 ROE 就是投资回报率。当前银行业 ROE 仍维持在 9%以上。尽管行业净息差自 2020 年来快速收窄，但行业资产质量保持优异带来的信用成本下行、和利率下降带来的非息收入增加一定程度上缓释了 ROE 的降幅。我们对息差下降对 ROE 拖累进行敏感性测算：其他因素不变下，净息差下降 10bp，银行ROAE 平均下降 0.87pct，从 10.4%下降至 9.5%。极限压力测试情形下的银行平均 ROAE 仍会超过 8.6%。若经济结构能够加速转型、或宏观经济企稳向上，带来行业资产端收益率的企稳上行，以及净手续费收入的恢复性增长，则行业ROE 会企稳并趋于上行。 ❑ 银行内部个股持有收益率特征也有不同：反映近年来 ROE 的分化。1）国有银行：波动率低，稳健收益。五大行近 3/5/10 年复合收益率均在 6%及以上（邮储上市较晚），特别近 3 年因市场风格切换复合收益率达 20%以上。近 20 年复合收益率五大行平均在 5.72%，亦是处于较高水平。2）股份行：近 20 年复合收益率高于国有行，但近 10 年来不同股份行之间持有收益率开始分化，背后是银行之间的 ROE 分化。整体高 ROE 对应更高的长久期收益率。3）优质区域城商行：短久期收益率上升，进一步反映 2019 年来存量经济运行下，区域经济分化带来的银行 ROE 分化。优质区域的城商行持股收益特征向国有行靠近。 ❑ 银行个股年度收益呈现“向中小银行集中”、“个股快速轮动”的分布特征。1）每年都有银行个股录得 10%+绝对收益水平。自 2010 年的 15 年以来，除 2010年以外之后每年都有银行绝对收益录得 10%以上。即使在 2010 年全市场收益相对偏弱的环境下，当年领跑银行绝对收益水平仍有 8.2%。2）历史银行个股年度绝对收益“冠军”更多集中在中小银行。银行内部“领跑冠军”更多呈现轮动特征，2010-2014 年领跑冠军更多集中在股份行；2015-2022 年领跑冠军则更多集中在优质区域的城商行、农商行。3）2023 年以来个股收益“冠军”更加突出“稳健”特征。个股之间的收益差距特征并没有特别分化。 ❑ 银行个股相对收益：经济复苏周期下，银行个股呈现更强的α特征。1）相对 证券分析师：贾靖 邮箱：jiajing@hcyjs.com 执业编号：S0360523040004 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：林宛慧 邮箱：linwanhui@hcyjs.com 执业编号：S0360524110001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 42 0.01 总市值(亿元) 142,123.52 14.35 流通市值(亿元) 98,357.64 12.51 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.4% 18.9% 28.6% 相对表现 2.9% 18.5% 22.0% 相关研究报告 《银行业周报（20250512-20250518）：当前五大行A 股股息率处于何种水平？》 2025-05-18 《银行业重大事项点评：低基数下社融提速，信贷靠前投放后回落》 2025-05-16 《四维度再看当下银行配置机会——银行配置策略报告系列一》 2025-05-15 -13%1%15%29%24/0524/0824/1024/1225/0325/052024-05-27~2025-05-23银行沪深300华创证券研究所 银行业策略深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 宽基：胜率更高、板块β更重要。大多银行跑赢基准的历史胜率都在 50%以上。历史周期中，银行个股更多呈现“共跑赢、共跑输”的特征，个股有明显超额分化的时间点大多都是对应经济复苏初期，顺周期高 ROE 标的有更加显著超额。相对宽基沪深 300 指数跑赢胜率在 70%以上的个股有 12 家；相对宽基中证 800 指数跑赢胜率在 70%以上的个股有 8 家。2）相对行业基准：个股α更重要。国有行跑赢基准的胜率更高，平均胜率在 44.6%，股份行 39.1%/城商行 36.6%/农商行 31.9%。高 ROE、绩优银行的胜率更高。相对行业基准跑赢胜率在 50%以上的个股有：杭州银行（70%）、招商银行（68.8%）、宁波银行/成都银行（62.5%）、渝农商行（57.1%）、工商银行/农业银行/中国银行/兴业银行/浦发银行/江苏银行（50%）。 ❑ 投资建议：重视银行板块配置机会，银行整体仓位有望提升。考虑中长期资金入市+公募基金改革，制度层面推动银行后续仍有增量资金，建议一揽子配置：