有色金属行业：下游开工率下滑，关注需求节奏

请务必阅读正文之后的重要声明部分下游开工率下滑，关注需求节奏有色金属证券研究报告/行业定期报告2025 年 05 月 27 日评级：增持（维持）分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn分析师：陈凯丽执业证书编号：S0740525050001Email：chenkl@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn基本状况上市公司数142行业总市值(亿元)30,121.21行业流通市值(亿元)28,198.16行业-市场走势对比相关报告1、《美国财政困局加速美元信用重塑，黄金股价格回升》2025-05-262 、 《 海 外 稀 土 价 格 继 续 上 行 》2025-05-263、《铜锌小幅累库，关注下游需求节奏》2025-05-19报告摘要【本周关键词】：几内亚产矿扰动再起，铜铝初端加工开工率下滑，美债收益率上行。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。中美贸易争端阶段性缓和，基本金属价格回升。由于 4 月对等关税的影响，全球经济动能弱化，美国滞胀预期走强，美联储降息概率下降，基本金属价格偏弱运行。5 月关税阶段性缓和，基本金属价格有回升趋势。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。行情回顾：工业金属价格小幅上涨。1）工业金属价格小幅上涨：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为 1.8%、-0.6%、-0.3%、0.8%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-0.4%、0.1%、-0.1%、-1.3%。2）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于 4783.3 点，环比上涨 1.26%，跑赢上证综指 1.83 个百分点。贵金属、工业金属、能源金属、小金属和金属新材料的涨跌幅分别为 5.58%、1.86%、0.36%、-1.90%、-2.60%。宏观“三因素”总结：4 月经济动能拐点已现。1）中国因素： 4 月工业增加值同比下滑，需持续关注关税影响。2025 年 4 月工业增加值同比+6.1%（前值+7.7%），其中有色金属矿采选业同比+6.6%（前值+9.3%），有色金属冶炼及延压加工业同比+7.5%（前值+6.5%），美国对等关税已经影响到国内制造业表现。4 月固定资产投资完成额累计同比+4%（前值+4.2%），其中制造业累计同比+8.8%（前值+9.1%），基础设施累计同比+10.85%（前值+11.5%），房地产累计同比-10.3%（前值-9.9%）。2）美国 4 月制造业受到关税影响，后续关注物价表现。4 月美国 ISM 制造业 PMI 为48.7（前值 49），非制造业 PMI 为 51.6（前值 50.8）；4 月美国 CPI 同比+2.3%（前值 2.4%），主要是由于关税传导效应未显现以及能源价格回落导致；核心 CPI 同比+2.8%（前值 2.8%）；4 月美国 PPI 同比+2.4%（前值 3.4%）3）欧洲 5 月经济景气指数大幅回升。4 月欧元区 CPI 当月环比为 0.6%（前值 0.6%），同比 2.2%（前值 2.2%）。欧洲 5 月经济景气指数回升。5 月欧元区 ZEW 经济景气指数为 11.6（前值-18.5）。4 月欧元区 CPI 当月环比为 0.6%（前值 0.6%），同比2.2%（前值 2.2%）。4）4 月全球制造业 PMI 重回收缩区间。4 月全球制造业 PMI 指数环比下降 0.5 个百分点至 49.8；生产端持平，其中未来产出项目虽维持扩张状态，但环比回落近 4 个百分点；需求端回落 1 个百分点至 49.8，尤其是出口订单环比回落近 3 个百分点。关税冲击正在体现，全球制造业景气拐点或已经确立。基本金属：节后复工节奏不一 ，铜锌小幅累库1、对于电解铝，需求转弱，去库维持，铝价横盘震荡1）供应方面，电解铝行业开工产能较上周增加 2 万吨。本周电解铝企业增减产不一，其中山东地区继续执行产能转移向云南的计划，贵州地区也释放新投产产能。本周电解铝理论开工产能环比持平。本周电解铝行业运行产能 4386.5 万吨，环比增加 2 万吨。根据百川，本周电解铝产量 84.13 万吨，环比增加 0.05%。2）盈利方面，行业即时吨盈利维持 3000 元以上。长江现货铝价 20400 元/吨，环比增 0.84%；行业 90 分位现金成本（含税）16998 元/吨，完全成本 18207 元/吨，即时吨盈利 3405 元。3）需求方面，下游加工开工率环比小幅下降。截止 2025 年 5 月 22 日，铝加工企业平均开工率为 61.4%，环比下降 0.2%。其中，铝板带环比增加 0.4%，铝箔和铝型材环比下降 0.5%，铝线缆环比下降 0.4%。板带箔出口显现温和回升，部分企业反馈 6-8月传统淡季存在客户前置采购需求。4）库存方面，本周去库维持。国内铝锭库存 60.5 万吨，环比减 4.1 万吨；国内铝棒库存 21.53 万吨，环比减 1.13 万吨；海外方面，LME 铝库存 38.46 万吨，环比下降- 2 -行业定期报告请务必阅读正文之后的重要声明部分1.09 万吨。全球库存 120.49 万吨，环比减少 6.32 万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存 25.23 万吨，环比增加 0.16 万吨；成品库存 53.69 万吨，环比减 0.5万吨。2、对于氧化铝，几内亚部分矿区停产刺激短期看涨情绪1）供给方面，氧化铝产量下降。2025 年 5 月 23 日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能 11082 万吨，环比持平；运行产能 8800 万吨，环比增加 115 万吨。据钢联统计，氧化铝周度产量 163.5 万吨，环比上周增加 3 万吨。2）需求方面，供需紧平衡。氧化铝/电解铝产能运行比 2.01，环比上周 1.98 边际转宽松，本周前期检修复产及投产使运行产能增加。3）库存方面，库存维持去库。库存从上周 384.4 万吨下降至 381.3 万吨，环比下降3.1 万吨。4）盈利方面，即使盈利转正。截至 5 月 23 日，氧化铝价格 3210 元/吨，环比上涨3.08%。价格的大幅上涨主要受几内亚强化矿业监管事件继续发酵，蔓延周期和范围以及影响均有扩大迹象，交易商炒作升温，价格出现快速且大幅上涨。铝土矿方面，国产矿 551 元/吨，环比持平；几内亚进口矿 74 美金，环比增加 4 美金。按照国产矿价计算，氧化铝成本 2907 元/吨，环比持平，吨毛利 268 元/吨，环比增加 298%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本 2984/吨，吨毛利 200 元/吨，环比增加172%。3、对于电解铜，加工费阶段性企稳，国内库存转累1）供给方面，矿冶矛盾深化，冶炼利润维持亏损。铜精矿加工费阶再次下行。5 月23 日 SMM 进口铜精矿指数（周）报-44.28 美元/吨，较上一期下降 1.23 美元/吨。本周理论冶炼利润为-2957 元/吨，环比回升 39 元/吨。Freeport Indonesia 公司其 Manyar冶炼厂在去年