信视角看债：永续债近况如何？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 永续债近况如何？ 信视角看债｜2019.12.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 永续债市场近期出现两个主要变化，首先是次级企业永续债开始增加，主要与永续债会计新规执行趋严有关，其次是银行永续债发行人下沉至城商行，中小银行补充资本渠道拓宽。永续品种利差持续下行，但仍处于较高的历史分位数，有继续布局的空间，不过应警惕到期高峰下的传导风险。 ▍ 会计新规执行趋严，次级企业永续债密集发行。截至 2019 年 12 月 8 日，已发行的次级企业永续债共 20 支，其中 16 支是在 2019 年四季度发行。近期企业永续债集中增加了次级条款的设置，反映永续债会计新规执行力度的趋严。次级条款对永续债外部评级的影响与评级本身的高低有关，高评级主体的次级永续债不会被降级，而低评级主体的次级永续债评级则会降一档。但无论是哪一类主体，次级条款的定价都处于较低水平，市场对于永续债次级条款所要求的额外补偿略显不足，后续或存在一定的反弹风险。 ▍ 城商行永续债登场，中小银行资本补充迎利好。自 1 月 25 日中国银行试水银行永续债以来，目前共发行 15 支银行永续债，其中 11 月发行的 4 支中有 3支为城商行永续债。2015 年以来，城、农商行对于小微企业的贷款支持不断增强，且在债市中资质下沉的力度也强于大型银行，对于宽信用的意义重大，但其资本充足率相对偏低，对宽信用的传导形成一定的压制，补充资本的必要性凸显，发行银行永续债是其中一条重要的渠道。 ▍ 永续品种利差下行，但整体仍处高历史分位数。2019 年二季度以来，无风险利率处于低位，资产荒下永续债品种利差一路下行，压降超 20bps，但目前仍处 74.7%的历史分位数。分类别看，央企永续品种利差已压缩至 51bps，处于历史最低点，产业国企、城投、房企和民企永续债的品种利差均处于较高的历史分位数。追逐确定性之下，AAA 央企一定程度上有拥挤交易之嫌，目前的品种利差保护垫已经显得不足，而其余类别永续债的高品种利差则蕴含了一定的机会，尤其是 AAA 产业国企和城投永续债，当前风险收益比理想，或将承接一部分由 AAA 央企永续债外溢的资金。 ▍ 今年永续风险频发，明年到期压力下仍需警惕。2019 年永续债延期、递延付息的案例均明显增加，主要是因为 2019 年永续债进入了第一个到期高峰，而2020 年将有 352 支永续债到期，规模达到 5595.9 亿元，数量和规模均远超2019 年，永续债的负面案例很可能继续增加。2020 年到期的永续债中，城投永续债的到期数量为 115 支，到期规模 1286 亿元，占比均排首位。产业永续债中，又以建筑装饰、公用事业等高负债行业的到期压力最大，而纺织服装、食品饮料等负债率较低的行业本身永续债存量规模较小，面临的到期压力也并不大。 ▍ 风险因素：市场资金面出现收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。 信视角看债｜2019.12.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 会计新规执行趋严，次级企业永续债密集发行 ................................................................. 1 2019 年信用债走势回顾 .................................................................................................... 1 次级企业永续债于四季度密集发行 .................................................................................... 1 次级条款对评级与估值的影响并不明显 ............................................................................ 3 城商行永续债登场，中小银行资本补充迎利好 ................................................................. 3 城商行加入银行永续债发行序列 ....................................................................................... 3 资本补充渠道扩张，对中小银行意义重大 ......................................................................... 4 永续品种利差下行，但整体仍处高历史分位数 ................................................................. 5 资产荒驱动永续品种利差继续下行 .................................................................................... 5 AAA 央企永续债交易拥挤，后续或外溢至其余类别永续债............................................... 6 今年永续风险频发，明年到期压力下仍需警惕 ................................................................. 7 2019 年永续债延期与递延付息事件频发 ........................................................................... 7 2020 年到期压力凸显，负面事件料将延续 ....................................................................... 9 市场回顾：融资端回暖，收益率整体下行....................................................................... 10 一级发行：净融资量上升 ................................................................................................ 10 二级市场：收益率整体下行，信用利差涨跌互现，期限利差下行 ................................... 13 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 17 债市杠杆率跟