固定收益点评：转债评级下调怎么看？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 05 月 18 日固定收益点评研究所：证券分析师：靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn证券分析师：范圣哲S0350522080001fansz@ghzq.com.cn[Table_Title]转债评级下调怎么看？固定收益点评最近一年走势相关报告《固定收益点评：转债再现“黄金坑”*靳毅，范圣哲》——2025-04-15《固定收益点评：指数新高，转债如何应对？*靳毅，范圣哲》——2025-04-03《债券研究月报：2025 转债年度策略*靳毅，范圣哲》——2024-12-26《债券研究月报：牛市，转债如何跟涨正股？*靳毅，范圣哲》——2024-10-27《债券研究月报：高 YTM 转债配置正当时*靳毅，范圣哲》——2024-08-25投资要点:评级下调呈现高频次、季节性及行业集中特征2021-2024 年，转债市场共发生 193 次主体评级下调，占全部评级调整的 4.51%，其中超过 61%集中在 6 月，凸显季节性特征。从行业分布看，工业和材料等周期行业占主导，民营企业占比超 80%，且多分布于广东、江苏等沿海发达地区。被调降主体普遍资质偏弱，发行评级集中于AA 及 AA-，高评级主体调降风险较低。核心风险触发因素包括业绩亏损、偿债能力弱化、行业景气下行、流动性压力及股权瑕疵等，典型案例如岭南转债因 EBITDA 利润率暴跌至-119%遭多次下调。评级调整驱动市场分化，行业景气与价格波动呈现规律性关联行业层面，TMT、电子、有色等高景气赛道盈利强劲，调降风险低；而地产、钢铁、电力设备等行业因盈利恶化面临较大调降压力。个券层面，评级下调后转债价格普遍呈现“先抑后扬”走势，如中装转 2 和鹰 19 转债在调降后 1 个月内触底反弹。市场情绪受评级窗口期影响显著，每年 5-6 月中证转债指数常因机构提前排查风险而阶段性走弱，形成“风险定价前移→信用利差走阔→行情回调”的连锁反应。构建防御与修复策略需聚焦股性对冲、错杀修复及债底保护应对信用风险可采取三重策略：1）偏股型品种：依托正股弹性对冲风险，如豪 24 转债等受益于行业景气反转；2）低价错杀标的：如晶能转债，把握现金流稳健但被过度压估值的修复机会；3）短久期高 YTM防御品种：利用回售条款锁定债底，抵御波动。同时关注短剩余期限（2 年内）、高到期收益率转债的骑乘效应，例如万顺转 2 在回售保护下逆势跑赢市场，形成“债底刚性+估值修复”的双重安全垫。风险提示：宏观经济波动；政策调整；评级集中下调；行业景气波动；民企流动性风险；信用事件冲击；政策收紧及再融资压力；财务造假或信披违规风险；短债兑付压力；避险情绪致低价超跌；个券流动性不足风险。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2今年以来，多家转债主体发生评级调整，如东时转债、富淼转债等转债主体因业绩下滑及偿债能力不足被下调评级。当前转债临近窗口期受信用风险担忧影响，估值压力显著提升。基于此，我们将对下调评级的转债进行相关分析，以更好应对信用风险的冲击。1、评级调整回顾1.1、历史评级调整及市场表现转债市场发生主体评级具有明显季节性，评级调整集中发布于 6 月。2021-2024年，发生主体下调评级共 193 次，占全部评级调整报告的 4.51%。从时间分布上来看，评级下调事件高度集中在年中，其中超过 61%的下调评级集中在 6 月份，具有明显的季节性特征。图 1：2021-2024 年发生的主体评级下调的次数图 2：2021-2024 年主体评级下调发生的月度分布资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所主体评级下调以首次下调为主，下调主体多集中于工业、材料、信息技术、可选消费等行业。2021-2024 年，主体主要以首次下调和 2-3 次下调为主，分别有54 和 21 家企业，合计占比 83.33%。从行业分布上来看，下调主体的行业集中于工业、材料、信息技术和可选消费，分别有 25、20、16 和 14 家企业，占比超 80%。次次证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图 3：2021-2024 年单一主体评级下调次数分布图 4：2021-2024 年评级下调主体行业分布资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所评级下调主体整体自身资质偏弱，下调评级主体的发行评级多集中于 AA 和 AA-。2021-2024 年的下调评级的主体中，发行评级为 AA 和 AA-的主体分别为 32 和35 家，合计占比为 79.76%。此外，较高发行评级的主体占比显著更低，如发行评级为 AA+的主体过去四年中仅有八家主体遭遇调降。整体来看，投资者需主要关注中高评级转债的信用风险。图 5：下调评级主体的发行时主体评级资料来源：Wind、国海证券研究所民营企业多为评级下调的“重灾区”，且下调主体多分布于沿海发达地区。2021-2024 年，评级下调主体中，由于民营企业融资及股东实力较弱，遭遇调降的民营企业多达 65 家，占比 82.28%。而从地区分布来看，由于基数效应，发达地区的企业主体更多。下调评级的主体分布前五地区分别是广东省、江苏省、上海市、浙江省和北京市，合计占比 66.67%。个证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4图 6：民企是调降的“重灾区”图 7：评级下调主体多分布于沿海发达地区资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所从大盘行情来看，大盘指数多在五六月阶段性走弱。以中证转债指数为例，其收益率在评级调整公布前常现阶段性回调，核心驱动因素与信用风险定价窗口前移相关。由于国内信用评级机构普遍在 6-7 月集中发布主体评级调整公告，机构投资者往往提前 1-2 个月启动风险排查，从而导致信用利差走阔、风险偏好收缩等连锁反应，最终可能影响可转债行情的阶段性走弱。图 8：转债多在五月迎来调整资料来源：Wind、国海证券研究所注：阴影部分为五月份个（右轴）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5从个券来看，主体信用评级调降后债券价格普遍呈现先抑后扬的阶段性特征。以中装转 2 和鹰 19 转债为例，当转债标的遭遇主体评级下调时，市场短期内呈现明显的风险规避情绪，导致累积收益率快速下行；但伴随利空因素逐步消化，约 1 个月后估值开始触底反弹。图 9：中装转 2 主体评级下调后累积收益率走势图 10：鹰 19 转债主体评级下调后累计收益率走势资料来源：Wind、国海证券研究所，横轴为调降的前后天数资料来源：Wind、国海证券研究所，横轴为调降的前后天数1.2、评级下调的转债识别根据评级机构的打分模型，评级大致从财务情况、偿债能力、经营风险、股东构成等方面进行综合考核。导致评级下调的因素包括：①公司业绩亏损及盈利能力恶化将导致主体评级下调。评级机构通过多重指标，如 EBITDA 利润率、营收增长率等指标来判断企业是否存在盈利压力。如岭南转债 2024 年 EBITDA 利润率跌至-119.25%，触发评级机构多次下调其评级。②企业偿债能力不足将导致主体评级下调。评级机构通过流动比率/速动比率、利息保障倍数等指标观察企业的偿债能力。当相关指