宏观研究：4月经济呈供给驱动特征，应超前关注科技产业对投资的补充

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《外需波动影响信贷，加速改善可期》 - 2025.05.16 宏观研究 4 月经济呈供给驱动特征，应超前关注科技产业对投资的补充  投资要点 4 月经济运行呈现"增速边际放缓、韧性延续"的特征。受外部环境不确定性上升影响，当月经济增速边际回落；在低基数效应下，按照生产法测算，4 月经济增速拟合值为 5.5%，低于 3 月经济增速，基本持平 1-2 月经济增速，经济增速保持一定韧性。从增长动能看，考虑到外部环境复杂性加剧，可能强化市场主体谨慎预期，进而对消费、投资和生产活动形成收缩压力，经济动能呈现显著的供给驱动特征，供需缺口持续扩大。 当前宏观环境的主要矛盾是中美贸易摩擦，成为影响市场定价的主要因素。尽管中美经贸会谈释放积极信号，但未来不确定性仍大。4 月 12 日，中美经贸会谈释放积极信号，美国对我国加征关税税率从145%调降至 30%，其中，24%的关税在初始的 90 天内暂停实施。我们理解，良好的开端展示了双方沟通的诚意，关税从 145%的非理性水平降至目前相对理性水平，这应是双方正常经贸合作的基础，在 90 天的豁免期内，美国对我国加征关税税率已经达到 51%，仍高于最惠国待遇的平均关税税率，或是中美经贸谈判的开始，后续谈判或将进入实质性环节。考虑美国特朗普政府过往的一贯行事风格，后续谈判或存在反复的可能。 基准假设：基于未来不确定性考虑，短期市场微观主体采取谨慎策略，以订单驱动生产，短期生产、投资和消费或趋于收缩，关注领先指标 PPI 同比增速变化。 基于避险和对政策不确定性的恐慌，在 90 天豁免期内，美国或加大进口，以避免未来不确定性影响，这或支撑短期我国出口韧性。近期新闻报道亦支撑了这一观点，根据维齐恩全球海运订单追踪系统的数据，在截至 5 月 14 日的七天内，平均订单量较截至 5 月 5 日的7 天内增加了超 277%。 考虑 90 天豁免期，7 月 8 日左右到期，同时考虑关税政策存在滞后影响，预计 8 月之前，出口增速仍有望维持韧性，甚至因“抢出口”或超预期走强。但基于未来不确定性的考虑，短期市场微观主体或更为谨慎，企业生产或以订单驱动，投资扩产意愿下降，市场微观个体对就业和收入预期不稳，居民预算约束趋严，进而对消费形成收缩压力。此外，考虑外贸转内需的潜在影响，以内需为主的企业投资生产亦会受到一定冲击。若以上预期兑现，国内稳增长政策效果不足以对冲外部冲击影响，则 PPI 同比增速或维持低位震荡或跌幅进一步扩大；若国内稳增长政策效果可有效对冲外部冲击影响，则 PPI 同比增速有望边际改善。基于此，重点关注通胀高频指标变化情况。 情形一：90 天豁免期结束，中美经贸谈判并未取得进一步成果，24%关税不再豁免，那么 2025 年美国对我国加征关税税率为 54%，外发布时间：2025-05-20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 需冲击或进一步加剧，增量稳增长政策有望加码，重点关注 7 月中共中央政治局会议。 情形二：90 天豁免期结束前，中美经贸谈判取得进一步成果，2025 年美国对我国加征关税税率不高于 30%，市场预期回暖，需求端收缩压力或有所减弱。增量稳增长政策进一步加码的概率有所降低，或基于宏观审慎原则谋划出台相关增量稳增长政策。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 4 月经济韧性犹在，不确定性或推升市场主体谨慎情绪 .......................................... 5 2 消费增速季节性放缓，政策驱动效果持续显现 ................................................. 6 2.1 4 月消费增速因季节性扰动边际放缓，限额以上和限额以下消费增速向下收敛 ................... 6 2.2 政策驱动型商品需求保持稳定，升级类消费回暖 ........................................... 7 3 房价止跌回升是房地产投资企稳的前置条件，年内一线城市有望率先止跌企稳 ...................... 8 3.1 房价尚未止跌企稳，掣肘房地产投资回暖 ................................................. 9 3.2 房地产供给收缩，加力去库存 .......................................................... 11 3.3 人工智能、算力产业、低空经济有望成为政策支持的重点方向 ............................... 11 4 展望：高不确定性对需求产生收缩压力，关注价格指标的前瞻性指引 ............................. 12 风险提示 ................................................................................. 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 供给 VS 需求 .................................................................... 6 图表 2： 社会消费品零售总额同比增速（%） ................................................ 7 图表 3： 商品零售和餐饮收入同比增速（%） ................................................ 7 图表 4： 限额以上和限额以下消费同比增速（%） ............................................ 7 图表 5： 限额以上商品消费增速（%） ...................................................... 8 图表 6： 限额以上商品消费增速边际变化（%） .............................................. 8 图表 7： 4 月全国商品房销售均价（元/平方米） ............................................. 9 图表 8： 4 月全国住宅房销售均价（元/平方米） ..................