黄金VS美元：美元资产信用体系的“双城记”

黄金VS美元：美元资产信用体系的“双城记”证 券 研 究 报 告报告日期： 2025年05月20日◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001◼联系人：孙航◼SAC编号：S1050122120006策略专题报告4投 资 要 点1、黄金框架多元化黄金定价逻辑多元化导致其在不同的阶段的主导因素不同。复盘发现，传统框架中的美股、美债、美元和BTC等资产，对本轮黄金快速冲高的解释力不足。黄金三重定价框架：长期看外汇储备和美国资产抛售，中期看货币和经济周期回归，短期看对美元资产的多空变化。2、黄金长牛确定性从外汇储备和布雷顿重演的角度来看，黄金重新作为贸易的主要背书资产，外汇储备中黄金占比逐步回升，发展中国家的黄金占外汇储备比将向发达国家看齐，持续的央行购金行为为长期黄金价格提供支撑。3、黄金短期偏震荡短期黄金作为做空美国资产的对立面（美股、美债、美元），能较好地反映市场风险偏好，并解释本轮美股的冲高。后续仍需观察日本卖债、美国经济和VIX数据，分别对应对美国资产抛售，降息预期和地缘局势的定价，短期关注金价3150美元/盎司附近的支撑。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明5风 险 提 示1、地缘局势超预期变化2、特朗普政策不确定性3、科技发展带来贸易格局改变诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明目 录CONTENTS2.黄金长牛确定性3.黄金短期偏震荡1.黄金框架多元化6诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明01黄金传统框架的失效6诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明➢ 前期黄金快速冲击3500美元/盎司，从各项传统框架来看，对于黄金价格的解释力度均相对有限；➢ 实际利率一直是过去支撑黄金价格上涨的主要因素之一，往往实际利率的下行会推动黄金价格的表现，但是在近几个月实际利率保持震荡，并未支撑黄金价格的涨幅；➢ 降息预期虽有反复，但是依然是降温的预期，对黄金价格影响不大。资料来源：Wind资讯，彭博， 华鑫证券研究实际利率基本没有助推黄金涨幅（美元）降息预期阶段性降温（美元）0500100015002000250030003500-6-4-20246810PCE计算的实际利率美债实际利率伦敦金(右轴)0500100015002000250030003500-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%降息预期黄金价格7诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明➢ 美元降幅也并不足以支撑黄金的快速上行，对冲基金的净美元仓位能部分解释黄金价格。资料来源：Wind资讯，彭博， 华鑫证券研究美元指数的回落幅度不足以支撑黄金涨幅（美元）净美元仓位部分解释02040608010012014016018005001,0001,5002,0002,5003,0003,500伦敦金月均值美元指数:月均值(右轴)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000500,000对冲基金中净美元仓位，百万美元黄金（美元，右轴）%%8诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯， FRED，华鑫证券研究VIX指数出现回落但黄金持续冲高过去往往真的衰退后黄金反而会出现兑现行情➢ 特朗普关税政策导致VIX指数快速上行，但伴随着VIX指数的冲高回落，黄金仍持续冲高，短期避险因素不是本轮黄金价格上涨的主因。➢ 从衰退交易来看，往往衰退触发后黄金反而会出现快速的兑现和止盈。01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,500伦敦金现:IDC:月:平均值VIX（右轴）-10-505101505001,0001,5002,0002,5003,0003,500衰退周期伦敦金现:IDC:月:平均值美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比，右轴%%9诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯，彭博， 华鑫证券研究实物黄金和数字黄金长期预期相对一致但是短期仍会出现相爱相杀的局面➢ BTC作为数字黄金，长期趋势和实物黄金基本一致，但是在短期流动性的影响下会出现数字黄金和实体黄金的相爱相杀，在流动性宽裕的时候数字黄金更加受益。0500100015002000250030003500020000400006000080000100000120000CME比特币期货COMEX黄金（右轴）1,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,400-200-1000100200300400500600700比特币流量（百万美元）黄金价格，右轴%%10诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯， 华鑫证券研究黄金定价因素的多元化导致其资产相关性变化较大传统框架中，黄金有很大的不可解释项➢ 黄金作为一个多逻辑的资产，各个相关的定价逻辑只能一方唱罢我登场，且传统的框架对近期黄金涨幅的解释力度较弱。➢ 因此我们需要找到：1）长期黄金价格的支撑；2）短期黄金价格的解释或者是可观察的因素。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%美元指数标准普尔500波动率指数(VIX)10年实际利率BTC黄金购入%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%美元指数标准普尔500波动率指数(VIX)10年实际利率BTC黄金购入黄金非解释因素%%02黄金长牛确定性12诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明➢ 从ETF的角度来说，黄金价格和ETF购金行为从2023年以来便开始出现了背离，移动10年平均MA出现走负。➢ 虽然央行购金行为持续，但短期对于黄金的价格支撑也相对有限。资料来源：Wind资讯，彭博， 华鑫证券研究ETF机构购金行为并未推动黄金价格上行反而是央行的购金持续助推0500100015002000250030003500020000000400000006000000080000000100000000120000000购金COMEX金价(右轴）-100%-50%0%50%100%150%2004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-0105001,0001,5002,0002,5003,0003,500680730780830880930央行购金（除美国，百万盎司）黄金价格右轴0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,000黄金价值，年度，亿美元黄金价值/全球出口额（右轴）%13诚信、专业、稳健、高效请阅读最后