4月经济数据点评：新旧力量“转换期”？

宏观研究 国内经济 证券研究报告 经济数据 2025 年 05 月 19 日 新旧力量“转换期”？ ——4 月经济数据点评 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：4 月，社零当月同比 5.1%、预期 5.5%、前值 5.9%；固定资产投资累计同比 4%、预期 4.3%、前值 4.2%；房地产开发投资累计同比-10.3%、前值-9.9%；新建商品房销售面积累计同比-2.8%、前值-3%；工业增加值当月同比 6.1%、预期 5.2%、前值 7.7%。 ⚫ 核心观点：前期强劲的“旧力量”进入退坡期，“新力量”继续蓄势修复。 消费：商以旧换新速度放缓，拖累社零回落，必需消费仍稳健增长。4 月社会消费品零售总额增速回落 0.8pct 至 5.1%，主要受限额以上商品零售增速（-2.0pct 至 6.6%）回落拖累。从结构看，虽然家电（+3.7pct 至 38.8%）仍保持高位，但汽车（-4.8pct 至 0.7%）、通讯器材（-8.7pct 至 19.9%）等增速有所回调。必需消费整体稳定，粮油食品（+0.2pct至 14.0%）保持高增长；餐饮收入（-0.8pct 至 5.2%）回落或与居民出行小幅回落有关。 投资：固定投资走弱，主因设备更新周期退坡影响制造业与公用事业投资。4 月固定投资累计同比 4.0%，当月同比回落 0.8pct 至 3.6%。投资走弱主因设备更新周期接近结束。我们此前领先指标提示，设备自然更新周期的尾声在二季度，4 月设备购置（-3.1pct 至16.7%）与制造业投资增速（-1.1pct 至 8.1%）均出现回落。公用事业设备更新放缓也导致投资增速下行 2.2pct 至 24.3%，拖累广义基建投资增速下行 1.1pct 至 9.9% 服务业：服务业投资仍有韧性，生活性服务业积极回补。2023 年前，服务业投资保持高增长，2024 年下半年开始明显回落，反映地方财政支出放缓与企业投资预期转弱等影响。但 2025 年以来服务业投资明显反弹，4 月继续回升（+0.4pct 至 3.9%），其中文体娱投资（+1.3pct 至 6.9%）上升明显；4 月服务业零售额累计同比（5.1%）也小幅改善。 地产：供给问题仍在改善，但积压刚需的释放进入“退坡期”。供给端，住建部提出“严控住宅增量”后，房企过度竣工未售现房、累高现房库存的现象明显好转，4 月住宅竣工增速回落（-25.8%），推动房价边际企稳。房企信用融资增速回升 4.9pct 至-1.3%。需求端，地产建安投资持续弱于融资，4 月地产投资（-11.3%）也进一步下滑，反映存量项目减少的问题；4 月商品房销售面积回落 1.2pct，积压刚需集中释放过程阶段性结束。 总结：经济进入“旧力量”退坡、“新力量”蓄势的“转换期”，未来需紧密跟踪增量政策情况。“旧力量”表现退坡包括商品消费以旧换新速度放缓，设备更新自然周期尾声拖累制造业与公用事业投资，以及存量地产项目减少与积压刚需释放阶段性结束。但“新力量”也在蓄势，服务业投资明显回补，房价供给端压力也在边际好转。短期叠加“抢出口”影响，二季度经济预计运行平稳，后续重点在于增量政策如何对冲三季度后的外需风险。 ⚫ 常规跟踪：工业生产有所回落，投资、消费均有走弱 生产：工业生产有所回落，服务业生产也有下行。工业增加值当月同比回落 1.6pct 至6.1%；其中制造业生产边际下行 0.8pct 至 7.1%。服务业生产边际回落 0.2pct 至 6%。 投资：固定资产投资不及市场预期，制造业投资降幅较大。固定资产投资当月同比为 3.6%、边际回落 0.8pct；其中，制造业投资当月同比下行 1.1pct 至 8.1%。 消费：社零增速边际走弱，结构上商品零售涨幅显著。社零当月同比边际回落 0.8pct 至5.1%。其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别较上月回落 0.8、0.4pct。 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件： 4 月，社零当月同比 5.1%、预期 5.5%、前值 5.9%；固定资产投资累计同比 4%、预期 4.3%、前值 4.2%；房地产开发投资累计同比-10.3%、前值-9.9%；新建商品房销售面积累计同比-2.8%、前值-3%；工业增加值当月同比 6.1%、预期 5.2%、前值 7.7%。 1.核心观点：新旧结构“转换期”？ 商品以旧换新速度放缓，拖累社零回落，必需消费仍稳健增长。4 月社会消费品零售总额同比增长 5.1%，较前值下降 0.8 个百分点，主要受限额以上商品零售增速（-2.0pct 至 6.6%）回落拖累。从结构看，以旧换新政策受益商品消费出现分化，汽车（-4.8pct 至 0.7%）、通讯器材（-8.7pct 至 19.9%）等增速有所回调，但家电（+3.7pct至 38.8%）仍保持高位。必需消费整体稳定，特别体现在粮油食品（+0.2pct 至 14.0%）和中西药品（+1.2pct 至 2.6%）中。限额以下商品零售表现平稳，餐饮收入（-0.8pct至 5.2%）的回落或与居民出行小幅回落有关。 图 1：社零同比增速及分项拉动 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -12-10-8-6-4-2024682021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/72025/1（%）社会消费品零售总额同比增速拆分商品 限额以上商品 限额以下餐饮 限额以上餐饮 限额以下社会消费品零售总额 同比两年平均两年平均 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图 2：限额以上商品零售同比增速及分项拉动 资料来源：CEIC，申万宏源研究 4 月固定资产投资明显走弱，主因设备更新周期退坡影响制造业与公用事业投资。4 月固定投资累计同比 4.0%，当月同比回落 0.8pct 至 3.6%，剔除价格后实际增速回落 1.2pct 至 4.3%。分结构看，投资走弱主要源于设备更新周期接近结束。我们此前领先指标提示，设备自然更新周期的尾声在二季度，4 月设备购置（-3.1pct 至 16.7%）与制造业投资增速（-1.1pct 至 8.1%）均出现回落。公用事业设备更新放缓也导致投资增速下行 2.2pct 至 24.3%，拖累广义基建投资增速下行 1.1