利率：联合声明后的三点分歧

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 联合声明后的三点分歧 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 闵志新 minzx@ctsec.com 相关报告 1. 《风格钝化延续哑铃配置，关注gamma 因子表现》 2025-05-18 2. 《流动性｜1-2 月“紧资金”格局不会重演》 2025-05-17 3. 《高频｜新房销售偏弱，出口指标明显好转》 2025-05-17 核心观点 ❖ 5 月 12 日联合声明超预期，债券市场进入震荡期，市场存在三点分歧。第一，中美摩擦是否存在进一步缓和的可能性？第二，关税降低直接利好出口，基本面短期内大概率超预期，超预期幅度有多少？能保持多久韧性？第三，央行是否就此收紧资金？1-2 月的资金面能否重现？ 我们认为，中美脱钩是大方向，前期市场没有给中美摩擦和基本面以合理定价，现在实际压力也不容小觑、结果需要进一步验证；在基本面得到连续回稳的验证前，资金面也不会过度收紧。除上述三点外，重点还是赔率问题，但赔率永远是事前约束，我们建议把握做多的大方向；此外二季度银行兑现浮盈行为大概率不会显著超季节性。综上，调整即买入或是最好选择，10 年国债利率的合理上限可以按照 1.7%左右进行估计。 ❖ 关税暂缓可能仅是过渡，脱钩依然是大方向。我们认为，本轮最终的加征关税幅度可以按照 50%左右估计，这可能是中国大部分企业压力测试后能接受的最高关税水平，芬太尼关税与暂时豁免的 24%可能会被取消其中之一，但最终结果差异不大。此外美国可能加大结构性关税/非关税壁垒的使用力度，例如负面清单、232 法案、301 物流法案等。 ❖ 联合声明后，基本面压力依旧存在。短期的抢出口行为更类似存量订单的一次性释放，从豁免的时间维度来看，新订单还处在观望和犹豫状态；且关税的负面效果在 4 月出口数据中已有所体现，企业出海趋势在加快、而非转口贸易加速；关税冲击下企业利润水平或将继续承压，部分企业也在被动退出。 ❖ 第三，央行紧资金的前提条件还不够充分。央行收紧资金面的前提是数据层面出现可持续的实质性好转，对应风险偏好提振、股市上行、金融风险收敛，至于中美摩擦好于预期，只是资金面收敛的必要不充分条件。 ❖ 赔率有限是当前债市纠结的重要原因。在胜率不一定高、赔率也有限的情况下，市场最终陷入纠结的状态。但赔率是动态的，回顾过去两年，在宏观形势得到验证和货币宽松兑现前，赔率似乎都是制约，因此我们建议还是把握大方向，中美不确定性和基本面压力是债市最大的确定性。 ❖ 最后，二季度银行兑现浮盈的诉求不会过强，只是常规的季节性行为。市场在纠结时期总会逆向选择消息，客观来看二季度债市相比一季度明显好转，卖券兑现浮盈的行为不会显著超季节性；而且过去银行也有阶段性兑现浮盈的操作，并非银行卖老券就会对应利率显著调整。 ❖ 风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 联合声明后的三点分歧 ........................................................................................................................... 4 1.1 中美摩擦能否进一步缓和？ .............................................................................................................. 4 1.2 联合声明后，如何看待基本面？ ...................................................................................................... 5 1.3 担心央行，还是担心点位？ .............................................................................................................. 7 2 关税谈判超预期，资金维持宽松 ........................................................................................................... 8 3 机构降久期，但做多动能没有改变 ..................................................................................................... 10 4 理财规模延续回升 ................................................................................................................................. 14 5 久期下行，分歧度下行 ......................................................................................................................... 16 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 17 图 1. 5 月第二周上海出口集装箱运价指数上升 ........................................................................................... 5 图 2. 中间产品出口增速仍较高 ..................................................................................................................... 6 图 3. 近年对外投资维持高位 ......................................................................................................................... 6 图 4. 2025 年一季度各行业净利润/营业收入中位数