远大医药(0512.HK)传统业务远航稳舵，核药布局大业新程

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 远大医药 (512 HK) 传统业务远航稳舵,核药布局大业新程 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 10.15 2025 年 5 月 19 日│中国香港 生物医药 首次覆盖远大医药，给予“买入”评级，目标价 10.15 港币(25 年 17x PE)。公司是业务横跨制药科技、生物科技、核药及心血管精准介入的国际化布局药企。我们看好其发展为中国核药产业最重要的参与者之一。此外,传统业务(制药科技+生物科技板块)维持稳健增长,为公司未来发展提供坚实基础。 核药：Y90 微球焕发商业化新机，差异化管线聚焦肿瘤诊疗一体化 公司有国内稀缺的兼具商业化产品及差异化管线的核药布局。该板块收入或于 25-27 年快速爬坡：1)Y90 微球(销售峰值或超 30 亿港币):目前该疗法渗透率非常低，后续医院准入+新适应症拓展+潜在商保普及或驱动该产品放量。2)全球进展领先的核药管线:通过 BD 收获 12 款产品(介入治疗+RDC)，专注肿瘤诊疗一体化。3)成都生产基地投入运营或驱动板块效率提升。 制药科技：专注独家品种潜力挖掘，多元业务奠定长期稳定增长基础 我们看好该板块 25-27 年收入 CAGR 约 7%：1)呼吸:切诺凭借独家优势+需求旺盛稳定增长，双恩持续放量。2) 心脑血管:利舒安短期受集采影响有所波动，但看好板块并购/自研的新品稳定增长。3) 五官科：独家产品或稳定增长+脉血康并表整合，眼科创新产品获批在即或驱动板块收入增长。此外，4) STC3141 或存 BD 出海潜力，为板块稳健增长添砖加瓦。 生物科技发展成熟或维持稳健，心脑血管精准介入进入新品放量期 生物科技板块 25-27 年收入体量或维持稳健，考虑半胱氨酸/牛磺酸市场格局较稳定，叠加公司市场份额领先(23 年全球牛磺酸市占率近 50%)。此外，心血管介入板块或受益新品上市及入院,板块收入或于 25-27 年快速增长。 与市场不同的观点：有国际竞争力的核药市场参与者，创新价值有望重塑 市场对公司的担忧涵盖利舒安集采的影响及创新产品的商业化兑现，我们认为：1)公司已发展为中国核药产业链最重要的市场参与者之一，我们看好管线进展下，远大医药的创新价值重塑；2)Y90 受益国内商保变革及院端开拓，在 25-27 年间能够快速放量；3)利舒安集采的影响整体可控，在BD 加速、存量大产品稳健的基础上,我们预计 25 年经营性利润可维持稳健。 盈利预测与估值 考虑公司传统业务维持稳健增长+Y90 放量，叠加公司降本增效，我们预计公司 2025-2027 年归母净利润 21/23/27 亿港币（-14/+10/+15% yoy，不考虑任何对外 BD 授权收入/利润增厚），给予 25 年 17 倍 PE（与其港股可比公司一致），目标价 10.15 港币，给予“买入”评级。 风险提示：1）集采风险；2）核药商业化风险；3）原料药竞争趋于激烈；4）研发风险；5）减值相关风险；6）海外贸易相关风险；7）汇率风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 孙茗馨 SAC No. S0570524020003 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 10.15 收盘价 (港币 截至 5 月 16 日) 8.43 市值 (港币百万) 29,923 6 个月平均日成交额 (港币百万) 70.15 52 周价格范围 (港币) 4.04-8.95 BVPS (港币) 4.64 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (港币百万) 10,530 11,645 12,650 14,056 15,438 +/-% 10.12 10.59 8.63 11.12 9.83 归属母公司净利润 (港币百万) 1,880 2,468 2,120 2,334 2,681 +/-% (9.59) 31.30 (14.12) 10.10 14.88 EPS (港币，最新摊薄) 0.53 0.70 0.60 0.66 0.76 ROE (%) 12.83 15.61 12.39 12.59 13.26 PE (倍) 15.73 12.12 14.12 12.82 11.16 PB (倍) 1.95 1.82 1.69 1.55 1.42 EV EBITDA (倍) 11.17 9.61 10.20 8.87 7.40 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)9345882May-24Sep-24Jan-25May-25(%)远大医药恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 远大医药 (512 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (港币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (港币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 10,530 11,645 12,650 14,056 15,438 EBITDA 2,934 3,530 3,202 3,528 4,002 销售成本 (4,006) (4,907) (5,538) (6,134) (6,708) 融资成本 197.40 173.93 207.30 229.81 256.00 毛利润 6,524 6,738 7,112 7,922 8,730 营运资本变动 185.04 (360.86) 202.32 (86.50) (71.47) 销售及分销成本 (2,568) (3,257) (3,416) (3,655) (3,859) 税费 (448.76) (386.30) (388.48) (444.16) (510.25) 管理费用 (1,234) (1,365) (1,366) (1,476) (1,621) 其他 (442.59) (1,059) (410.63) (455.25) (506.97) 其他收入/支出 (155.46) 761.52 283.15 134.39 115.99 经营活动现金流 2,425 1,898 2,813 2,772 3,169 财务成本净额 (197.40) (173.93) (207.30) (229.81) (256.00) CAPEX (497.69) (621.88) (712.07) (596.07) (634.29) 应占联营公司利润及亏损 (25.01) 148