药明合联(2268.HK)ADC系列报告(三)：偶联药物CDMO行业龙头，R%26D端优势卓越%2bM端初启航迎大潜力空间

2025 年 05 月 21 日 强烈推荐（首次） 偶联药物 CDMO 行业龙头，R&D 端优势卓越+M 端初启航迎大潜力空间——ADC 系列报告（三） 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：38.35 港元 在上篇《ADC CDMO 行业报告》中，我们对于行业需求以及竞争情况进行了深入讨论，本篇将聚焦于行业龙头药明合联，分析其在 R、D、M 端如何展现全方位的竞争优势，以及从商业化发展阶段看，看好未来增长的潜力空间。  乘 ADC 东风，先进技术及高质量交付引领行业发展：当前 ADC 药物研发及资本市场双热，中国药企已跻身全球第一梯队，药明合联作为当之无愧的 ADC CDMO 龙头企业，在技术平台、质量、效率以及成本等方面全球领先，我们估算市场份额约 20%。2024 年收入 40.52 亿元，四年 CAGR 达到 133%；盈利能力显著提升，2024 年净利润 10.70 亿元、同比+122%。  客户及项目质量彰显公司实力，在手订单高增驱动长期增长：  客户端：截至 2024 年底服务客户数 499 家，且客户质量彰显公司实力，全球 TOP20 药企中有 13 家是公司客户，2024 年中国药企出海且交易金额超 10 亿美元的 ADC 授权项目中 60%为公司客户。  订单端：截至 2024 年底，在手未完成订单总金额 9.91 亿美元、同比+71%，为业绩可持续增长保驾护航。  R&D 行业领军者，发挥导流优势 M 端空间蓄势待发  R 端：技术引领。针对偶联中较难的 DAR 值控制，公司 2020 年推出WuXiDAR4TM 平台，并在 2024 年升级为 WuXiDARx™，可根据客户需求调控 DAR 值。截至 2024 年底已有 45 个 PCC 及 7 个临床项目成功开发。  D 端：效率领先。公司已成功将 ADC 的开发从 DNA 到 IND 的周期缩短至15 个月以内，相比行业平均水平缩短近一半；并将后期工艺开发到 BLA的周期控制在 24-36 个月。截止 2024 年底，公司服务 iCMC 项目 194 个，临床 I 期/II 期/III 期项目数分别为 58/18/15 个。  M 端：商业化初启航空间大，全球双厂战略。公司 2024 年首个 ADC 项目商业化，另有 8 个 PPQ 项目预计有更多潜在 BLA 提交，未来空间可期。公司稳步推进无锡、新加坡产能建设，为客户提供更灵活的供应链选择。  投资建议：公司行业龙头地位全方位领先，在 R 端、D 端已经展现出技术及速度上的明显优势，我们相信凭借 CRDMO 一体化优势，公司助力、伴随头部企业及明星项目成长，M 端规模化放量空间值得期待。预计 2025-2027 年实现净利润 14.4、18.8、25.6 亿元，对应 PE 27.8、21.3、15.7 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。  风险提示：地缘政治动荡、行业监管变化、汇率波动、行业竞争加剧等风险。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 2169 4052 5553 7448 9882 同比增长 114% 87% 37% 34% 33% 营业利润(百万元) 389 913 1316 1698 2411 同比增长 163% 135% 44% 29% 42% 归母净利润(百万元) 284 1070 1441 1883 2556 同比增长 82% 277% 35% 31% 36% 基本每股收益(元) 0.24 0.89 1.20 1.57 2.13 PE 140.8 37.4 27.8 21.3 15.7 PB 7.3 6.0 5.0 4.2 3.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 1203 香港股（百万股） 1203 总市值（十亿港元） 46.1 香港股市值（十亿港元） 46.1 每股净资产（港元） 5.5 ROE（TTM） 16.1 资产负债率 27.2% 主要股东 药明生物技术有限公司 主要股东持股比例 50.9453% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 21 56 128 相对表现 11 35 106 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 肖笑园 S1090525050001 xiaoxiaoyuan@cmschina.com.cn -50050100150200May/24Sep/24Dec/24Apr/25(%)药明合联恒生指数药明合联（02268.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 药明合联：乘 ADC 东风，先进技术及高质量交付引领行业发展 ............. 4 二、 客户及项目质量彰显公司实力，在手订单支撑长期增长 .......................... 6 2.1 优质客户公认优选，客户群体不断扩大 ...................................................... 6 2.2 在手、新签订单均高速增长，奠定业绩扎实基础 ........................................ 8 三、R&D 行业领军者，发挥导流优势 M 端蓄势待发 ........................................ 8 3.1 R 端：技术引领，赋能客户突破生物偶联的难点 ........................................ 8 3.2 D 端：效率为王，助力客户加速进度，项目数量充沛 ................................. 9 3.3 M 端：商业化项目蓄势待发潜力空间大，全球双厂战略有效承接 ............. 11 四、投资建议 ................................................................................................. 13 五、风险提示 ................................................................................................. 13 1、地缘政治动荡的风险 ................................................................................. 13 2、行业监管变化的风险 ................................................................................. 13 3、汇率