海螺创业(0586.HK)利润及现金流迎来拐点，分红提升可期

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 环保 2025 年 05 月 16 日 海螺创业 (00586) ——利润及现金流迎来拐点，分红提升可期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 海螺员工持股平台，核心资产为海螺水泥及垃圾焚烧。公司为海螺集团员工持股平台，截止 2024 年底，安徽海创（海螺集团工会控股）、海螺集团（不含海螺水泥部分）、海螺水泥分别持有公司 10.98%、5.39%、4.99%股权，形成了以海螺系员工个人持股为主、无实控人状态的股权架构。公司核心资产包括海螺水泥 18%权益及垃圾焚烧资产。2024 年公司归母净利润为 20.2 亿元，其中海螺水泥的投资收益为 13.16 亿元，占比65%，垃圾焚烧经营利润为 6.6 亿元，占比 33%，余下节能装备、新能源及港口物流等合计利润贡献约 2%。 ⚫ 垃圾焚烧：产能规模行业领先，经营指标稳健。公司聚焦中小城市+并购，实现规模领先，截止 2024 年底，公司在运垃圾焚烧产能 4.81 万吨/日、在建 0.145 万吨/日、报批拟建 0.13 万吨/日。公司经营稳健，2024 年公司产能利用率达 105%，吨发 279 度，主业 ROE 7.71%，位居行业中等水平。此外，公司另有竞价项目尚没确认收入，对应国补约 0.73 亿元/年，若加回此部分国补利润，垃圾焚烧经营利润有望达 7.22 亿元。 ⚫ 垃圾焚烧：经营现金流稳健，Capex 大幅下降，自由现金流有望明显提升。2024 年公司经营现金流稳步增长至 20 亿元后趋稳，若国补下发（年度产生国补超 5 亿元/年），有望进一步增厚经营现金流。同时我们预计公司 2025-27 年 capex 有望大幅下降至-10/-5/-4 亿元，则公司主业 2025-27 年自由现金流有望提升至 10/16/16 亿元，若考虑国补下发，则有望进一步增厚现金流。 ⚫ 海螺水泥资产：利润触底，有望收到 5 亿现金分红（投资活动现金流），18%权益资产价值重估。公司持有海螺集团 49%股权，穿透下来持有海螺水泥 18%股权。行业自律+能源成本下降共振，海螺水泥利润有望企稳。保守测算，海螺创业有望收到 5 亿现金分红（80.5 亿利润*50%分红*36%集团持股*70%集团分红假设*49%海创持股=5 亿分红），权益资产有望价值重估。 ⚫ 投资分析意见：考虑公司未来利润迎来拐点，预计 2025-27 年归母净利润分别为20.93/21.17/21.36 亿元，叠加现金流大幅改善，预计公司 2025-27 年公司自由现金流有望达 15/21/21 亿元（若国补下发可进一步增厚现金流），分红潜力突出，我们按照分部估值法测算，公司保守的合理估值为 154 亿元，相比当前市值上涨空间为 22%，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：垃圾焚烧现金流低于预期风险；海螺水泥盈利及分红不及预期风险；新能源业务亏损风险。 市场数据： 2025 年 05 月 15 日 收盘价（港币） 7.65 恒生中国企业指数 8509.67 52 周最高/最低（港币） 9.05/5.46 H 股市值（亿港币） 137.09 流通 H 股（百万股） 1,792.04 汇率（人民币/港币） 1.0845 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 莫龙庭 A0230523080005 molt@swsresearch.com 研究支持 莫龙庭 A0230523080005 molt@swsresearch.com 郝子禹 A0230524060003 haozy2@swsresearch.com 联系人 莫龙庭 (8621)23297818× molt@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 8,015 6,271 6,128 5,853 5,580 同比增长率（%） 2 -22 -2% -4% -5% 归母净利润（百万元） 2,464 2,020 2,093 2,117 2,136 同比增长率（%） -85 -18 4% 1% 1% 每股收益（元/股） 1.36 1.17 1.17 1.18 1.19 净资产收益率（%） 5.32 4.23 4.3% 4.3% 4.2% 市盈率 5.0 6.3 6.0 6.0 5.9 市净率 . . . . . 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -15%85%05/1606/1607/1608/1609/1610/1611/1612/1601/1602/1603/1604/16HSCEI海螺创业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司未来利润迎来拐点，预计 2025-27 年归母净利润分别为 20.93/21.17/21.36亿元，叠加现金流大幅改善，预计公司 2025-27 年公司自由现金流有望达 15/21/21亿元（若国补下发可进一步增厚现金流），分红潜力突出，我们按照分部估值法测算，公司保守的合理估值为 154 亿元，相比当前市值上涨空间为 22%，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 垃圾焚烧：公司垃圾焚烧项目经营稳健，尽管短期建造收入有所下滑，但伴随项目持续投产，产能利用率持续提升，叠加未来国补确权及下发加速，我们预计公司 2025-27 年收入分别为 48.36/46.61/44.88 亿元。毛利率方面，受公司建造收入下滑及运营收入提升影响，公司毛利率逐步提升，我们预计公司 2025-27 年毛利率分别为 40%、42%、44%。 投资收益方面：行业自律+能源成本下降共振，海螺水泥利润有望企稳，预计2025-27 年应占联营公司损益维持 13.16 亿元不变。 有别于大众的认识 市场未充分认识到公司提分红的潜力。市场普遍认为公司垃圾焚烧主业资本开支大，同时垃圾焚烧受国补应收款约束，现金流表现较差，且公司没有分红承诺，认为公司没有提分红潜力。我们认为公司主业盈利稳定，伴随垃圾焚烧资本开支大幅下降，且海螺水泥未来分红有望提升，我们量化测算得出公司自由现金流有望大增，未来具备较高的提分红潜力。 股价表现的催化剂 公司自由现金流大幅提升，分红提升。 公司投资收益企稳，投资收益估值提升。 核心假设风险 垃圾焚烧现金流低于预期风险；海螺水泥盈利及分红不及预期风险；新能源业务亏损风险。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共22页 简单金融 成就梦想 1. 公司核心资产为海螺水泥权益资产及垃