中际旭创(300308)AI成长逻辑切换的光通信龙头(GenAI系列之58)

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 通信 2025 年 05 月 21 日 中际旭创 (300308) ——AI 成长逻辑切换的光通信龙头（GenAI 系列之 58） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 首先，Scaling Law 到 MOE，AI 持续刷新光通信成长逻辑。 1）云时代，光模块行业的周期成长属性强。3-4 年的技术周期中，出货量暴增、伴随价格年降是客观产业规律，突破关键是技术周期迭代提速、市场份额突破、光通信新技术导入。 2）当前 AI“非典型”周期，尽管 Scaling Law 逻辑受挑战，但整体乐观。光通信是 Scaling Law 重要一环，AI 投资总盘中价值占比高于传统场景；速率升级周期一度缩短至 1-2 年，技术迭代红利期得到延续、景气周期重叠，业绩成长性与持续性俱佳。我们认为，上述逻辑部分反映在当前市场预期中，将一定程度延续，1.6T 以上以及新技术导入仍有预期差。 3）未来 MOE 与推理场景下需求将持续放量。当前市场对光通信需求最大的疑问，实际上是担忧训练侧 Scaling law 放缓阶段算力网络需求收缩，以及推理时代硬件需求的不确定性。实际上：AI 发展的 MoE 架构是光通信需求高成长、可持续的关键，其影响不亚于早期 Scaling law 带动，Scale up/out 的光通信需求均乐观；市场对后训练、推理场景的网络需求仍存在预期差，未来多模态和更多 AI 应用演进的推理需求，是光通信定价关键。 ⚫ 其次，大浪淘沙，中际旭创是全球光通信龙头。1）研发+量产+市场，三大核心优势。研发响应优势，高速光模块迭代周期短，进一步提高研发实力要求；规模量产优势，良性循环，良率、产能、供应链均受益，高业绩兑现度的能力保障；市场沉淀，核心客户份额优势延续，建立护城河。2）两角度验证龙头属性：财务角度，毛利率与费用率优势凸显，成本控制能力出色；管理角度：技术背景与专业管理兼备，效率至上。 ⚫ 最后，硅光是下一个十年周期的胜负手。从传统光芯片的迭代路径看，硅光等的渗透成为产品升级的确定性方向，本质是更高的集成度。需求侧，算力网络的演进亟需新技术迭代，解决通信瓶颈；供给侧，上游供给缺口形成硅光的渗透空间。硅光的渗透一方面将优化光模块厂商的成本结构，另一方面将改变光通信产业链的分工与价值分布，对通信产业链产生深刻影响。旭创作为光模块龙头，同步自研硅光芯片，技术与市场均领先。 ⚫ 股价表现催化剂：AI 模型或应用的发展出现新的突破，下游需求超预期上修；AI 硬件架构的迭代出现巨大变化，光学重要性继续提升；硅光等新技术渗透超预期。 ⚫ 首次覆盖，给予买入评级。结合光模块行业趋势与量价情况、考虑公司行业地位，我们预测 2025 年至 2027 年归母净利润分别为 79.68、99.88、115.57 亿元，同比增长分别 54.1%、25.4%、15.7%。AI 产业周期当前正处在螺旋上升的中前期阶段，模型能力继续迭代、推理应用想象空间逐步打开，当前光模块正处在成长逻辑切换的关键时点。参考行业可比公司 2025 年平均 23x PE，公司 25 年 13x PE 估值提升空间大，首次覆盖，给予买入评级。 ⚫ 风险提示：硅光背景下技术与产业进展存在变化可能；AI 产业发展影响光通信成长节奏。 市场数据： 2025 年 05 月 21 日 收盘价（元） 95.73 一年内最高/最低（元） 185.83/67.20 市净率 5.1 股息率%（分红/股价） 0.47 流通 A 股市值（百万元） 105,231 上证指数/深证成指 3,387.57/10,294.22 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 18.75 资产负债率% 30.39 总股本/流通 A 股（百万） 1,105/1,099 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： - 证券分析师 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 刘菁菁 A0230522080003 liujj@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 联系人 郝知雨 (8621)23297818× haozy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 23,862 6,674 37,532 45,371 53,419 同比增长率（%） 122.6 37.8 57.3 20.9 17.7 归母净利润（百万元） 5,171 1,583 7,968 9,988 11,557 同比增长率（%） 137.9 56.8 54.1 25.4 15.7 每股收益（元/股） 4.72 1.44 7.21 9.04 10.46 毛利率（%） 33.8 36.7 34.3 35.1 35.0 ROE（%） . . . . . 市盈率 20 13 11 9 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -50%0%50%100%05-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-2104-2105-21(收益率)中际旭创沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予买入评级。结合光模块行业趋势与量价情况、考虑公司行业地位，我们预测 2025 年至 2027 年归母净利润分别为 79.68、99.88、115.57 亿元，同比增长分别 54.1%、25.4%、15.7%。AI 产业周期当前正处在螺旋上升的中前期阶段，模型能力继续迭代、推理应用想象空间逐步打开，当前光模块正处在成长逻辑切换的关键时点。参考行业可比公司 2025 年平均 23x PE，公司估值提升空间大，首次覆盖，给予买入评级。 关键假设点 我们结合 100G、400G、800G、1.6T 等速率模块的出货量、价值量以及利润率情况，综合预测公司光通信收发模块 2025 至 2027 年营收分别为 363.16、439.46、517.44亿元，同比增速分别为 58.68%、21.01%、17.74%，核心假设为 800G、1.6T 等较高毛利率的光模块产品自 2025 年开始逐步放量。同时预测光通信收发模块 2025 至 2027年毛利率分别为 34.97%、35.77%、35.67%。 光组件业务，结合历史情况，预计 2025 年至 2027 年营收增速分别为 5%、5%、5%，毛利率稳定在 3%、3%、3%。汽车光电子业务较新布局、增长潜力大，预计 2025年至 2027 年营收增速分别为 30%、20%、20%，毛利率稳定在 17%、17%、17%。 有别