固定收益深度报告：高评级转债性价比分析

2025 年 05 月 19 日 高评级转债性价比分析 —固定收益深度报告 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：杨斐然 S1050524070001 yangfr@cfsc.com.cn 相关研究 1、《2025 年转债如何为固收＋提供增益》2024-12-31 2、《转债定价特征变化及展望》2024-12-12 3、《转债持续调整之后的结构性机会》2024-09-07 ▌公募高质量发展叠加小盘成长行情缺乏持续性，转债市场交投热度偏低 近期转债市场风险偏好极低，双高炒作券、低评级、小票、次新债交易热度处于历史低位。估值方面，转股溢价率和隐含波动率均有主动小幅调整。市场主动给予类似纯债的低价转债更多估值，即市场更偏好转债的债性避险属性，而非低估值转债的弹性。此外，公募等机构在高质量发展约束下，强化业绩基准对标，对银行转债等高评级低波品种更为增配，减少对中小盘转债的主动交易。而对于交易型投资者而言，行业快速轮动的市场中，更加偏向于博取股票、ETF 等高弹性资产。 ▌高评级转债性价比分析 转债市场替代性优质资产稀缺。AAA、AA+级别转债数量偏低，分别占全市场 7%、9%。目前南银（剩余 97.5 亿元）、杭银（剩余 65.5 亿元）转债有触发强赎可能性，浦发转债半年内到期（剩余 500 亿元），三只转债存量规模合计超 660亿元。三只转债的退市将显著增加高评级转债的稀缺性。此外，高评级转债整体剩余期限偏短。 高评级转债估值持续偏低。从转股溢价率的角度，投资者对高评级转债估值偏低。2024 年四季度以来，小盘成长转债时有阶段性行情，转债弹性更强，但 AAA 级转债的转股溢价率仍在相对的底部。或有以下两点因素：1）资金更偏好弹性品种，大盘蓝筹正股波动率低，转债作为其衍生品估值缺乏扩张动力。2）银行等 AAA 级转债规模持续收缩，供需稀缺性支撑价格并抑制估值扩张。 2025 年市场对转债信用风险的顾虑未消退。1）整体纯债溢价率修复幅度较小，最低评级（A+）及以下转债的纯债溢价率中位数达到 20%以上，其余评级转债的纯债溢价率中位数均在 10%左右波动。2）临期品种（剩余期限小于一年）的转债的纯债溢价率仍小于 0，市场继续对尾部风险定价。3) 2024 年开始险资等配置型资金成边际增持转债的主力，并偏好高股息大盘转债，而散户等偏好中小盘低评级品种的交易型投资者热情消退，进一步加剧了信用资质的分化。2024 年之前 AAA 级转债纯债溢价率保持在全市场最低的相对位置，2024 年之后这一位置被中低评级取代；此外，2024 年之后， 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 中低评级转债与同等级信用债的利差在历史高位之上波动，AAA 级别转债信用利差反而处于历史低位。 6 月为转债评级调整高峰期，或对小盘转债风险偏好进一步压制。转债评级下调数量自 2018 年以来逐年增多，今年已有东时转债、富淼转债、普利转债、裕兴转债、华宏转债评级被下调。此外，近期部分转债下修议案未通过或加剧市场对信用风险的担忧。 ▌资产配置观点 短期根据自上而下观点，缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，目前股债的交易价值都非常有限，转债仓位降至 70%主体标的具体情况。低价（纯债替代）、双低比例为 8：2，全部配置价值型标的。价值板块从基本面角度：1）近年降息最核心的目标是避免生息资产收益率下降过程中息差压缩过窄，从而引发的系统性流动性危机。因此 2022 年以来降息后价值板块相对表现较好。2）最新的货币政策执行报告表现出对银行的重视，支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，反映央行认为可能息差压缩过低有可能会引发系统性的流动性问题，会有利于缓释银行负债端压力。 ▌ 风险提示 转债市场情绪大幅调整风险； 转债正股及公司基本面表现不及预期风险 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 目录 1、 近期转债市场回顾 ....................................................................... 4 1.1、 公募高质量发展叠加小盘成长行情缺乏持续性，转债市场交投热度偏低 ................... 4 2、 高评级转债性价比分析 ................................................................... 6 2.1、 转债市场替代性优质资产稀缺 ...................................................... 6 2.2、 高评级转债估值持续偏低 .......................................................... 8 2.3、 转债市场信用风险担忧未恢复到 2024 年之前的水平 ................................... 10 2.4、 高评级转债更具性价比 ............................................................ 11 3、 资产配置观点 ........................................................................... 12 图表目录 图表 1：五月转债市场表现（分行业） ..................................................... 4 图表 2：五月转债市场表现（分股性债性） ................................................. 5 图表 3：五月转债市场表现（分评级） ..................................................... 5 图表 4：五月转债市场表现（分正股市值） ................................................. 6 图表 5：五月转债市场表现（分转债余额） ................................................. 6 图表 6：五月转债市场表现（分上市至今时长） ............................................. 6 图表 7：各评级、正股市值、平价、股性债性转债的数量分布 ................................. 7 图表 8：各评级、正股市值、平价、股性债性转债的未转股余额（亿元） ....................... 7 图表 9：转债价格（元） ................................................................. 8 图表 10：转股溢价