解密牛市系列之一：A股牛市历史复盘及前景展望

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 5 月 18 日 策略研究 A 股牛市历史复盘及前景展望 ——解密牛市系列之一 历史上 A 股牛市可分为全面牛与结构牛 A 股牛市可分为全面牛与结构牛，两者市场特征存在差异。以上涨持续时间相对较长为标准，2000 年以来，A 股存在四轮牛市，2005-2007 年、2013-2015 年为全面牛市，2016-2018 年、2019-2021 年为结构性牛市。全面牛市阶段，上证指数日均涨幅及市场换手率（MA20）峰值均高于结构性牛市，且全面牛市阶段，个股涨幅超 100%的比例以及偏股型基金收益率超 100%的产品占比高于结构性牛市。 基本面、流动性与产业趋势为牛市的主要驱动因素 基本面回升是牛市形成的核心驱动力，流动性宽松与产业趋势往往形成共振效应。当基本面全面改善时，通常催生全面牛市，比较典型的有 2005-2007 年牛市行情。而在基本面结构性改善阶段，若与流动性宽松、产业趋势形成共振，同样可能孕育牛市。市场最终呈现结构性牛市还是全面牛市，关键在于主要增量资金的主体差异，个人投资者主导的增量资金易催生全面普涨行情，如 2013-2015 年；机构投资者主导的增量资金则更倾向于引发结构性机会，如 2016-2018 年、2019-2021 年。 2005-2007 年企业盈利与宏观经济的同步改善推动市场形成全面牛市；2013-2015年宏微观流动性共振与产业趋势驱动，推动 A 股市场迎来全面牛市。2005-2007年，企业盈利与宏观经济同步改善驱动全面牛市，期间上证指数上涨 502%，名义GDP 保持两位数增长，A 股归母净利润同比增速从-5.8%回升至 63.5%，超 50%的行业连续四季 ROE 改善，盈利普涨支撑市场全面上行。2013-2015 年，中美货币宽松（降准降息、量化宽松）叠加杠杆资金入场（融资融券余额增 2 万亿元），与移动互联网产业趋势共振，驱动上证指数上涨 164%，形成流动性与产业趋势双轮驱动的全面牛市。 2016-2018 年基本面改善叠加北向资金流入推动权益市场微观流动性改善，A 股市场迎来结构性牛市；2019-2021 年宏微观流动性共振叠加国内基本面修复与产业升级，推动 A 股市场形成结构性牛市。2016-2018 年，供给侧改革推动名义 GDP 回升，但仅少数行业（连续四季 ROE 改善行业占比小于 40%）盈利修复，叠加北向资金净流入近 3000 亿元，其偏好配置核心资产，驱动市场形成结构性牛市。2019-2021 年，中美流动性宽松（降准降息、万亿级基金发行）与新能源产业趋势共振，偏股型基金发行带来的资金作为重要增量资金偏好高景气赛道，驱动市场呈现结构性牛市特征，期间上证指数上涨 49%，电力设备板块以 284%涨幅领涨。 基本面、产业与资金面三维共振，A 股有望开启结构性牛市新周期 展望未来，基本面修复进程或将呈现温和且渐进的特征，宏微观流动性共振与产业升级有望驱动市场上涨，而在中长期资金有望成为市场重要增量资金之一的背景下，市场或呈结构性牛市上涨特征。未来中美货币政策有望同时宽松，国内居民资产配置在利率下行背景下加速向权益市场迁移，叠加 IPO 节奏放缓、股东减持受限形成的资金供需改善，为市场提供流动性支撑；与此同时，人工智能技术突破与“人工智能 +”战略形成产业革命浪潮，推动 TMT 板块从硬件基础设施到软件应用场景全面升级，市场对科技成长股的盈利预期有望重构，从而吸引增量资金持续流入。由于中长期资金偏好价值投资逻辑，聚焦景气度占优赛道，因而在中长期资金有望成为市场重要增量资金之一的背景下，A 股市场或呈结构性牛市上涨特征。 风险分析：1、历史规律失效；2、政策落地进度不及预期；3、市场情绪显著回落；4、中美关系波动压制市场风险偏好；5、地缘冲突加剧。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：郭磊 执业证书编号：S0930524060002 021-52523816 guolei66@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 历史上 A 股牛市可分为全面牛与结构牛 ............................................................................ 5 2、 基本面、流动性与产业趋势为牛市的主要驱动因素............................................................ 7 2.1 基本面改善奠定牛市基础 .......................................................................................................................... 7 2.2 流动性共振助力牛市形成 .......................................................................................................................... 8 2.3 产业趋势推动牛市进程 ........................................................................................................................... 12 3、 四轮牛市的驱动因素与表现回顾 ...................................................................................... 16 4、 基本面、产业与资金面三维共振，A 股有望开启结构性牛市新周期 .................................. 18 4.1 基本面修复进程或将呈现温和且渐进的特征 ........................................................................................... 18 4.2 “人工智能＋”行动加速赋能产业升级 .................................................................................................. 19 4.3 宏微观流动性有望共振，中长期资金或将成为未来重要的增量资金 ...........................