固收深度报告：债券“科技板”见微知著，从案例盘点看何种城投主体正在发行科创债？

东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250520 债券“科技板”见微知著：从案例盘点看何种城投主体正在发行科创债？ 2025 年 05 月 20 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《债券“科技板”他山之石：从海外经验看我国科创债市场建设（市场现状篇）》 2025-05-14 《债券“科技板”他山之石：从海外经验看我国科创债市场建设（发展历程篇）》 2025-05-13 《债券“科技板”启航：一文读懂科创类债券的前世今生》 2025-04-16 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 产业类主体在科创债市场的参与度显著高于城投类主体：1）当前产业类主体占据我国科创债发行的主导地位，其发行数量和规模均远高于城投类主体，或主要系城投类主体主营业务与科技创新属性关联度不高以及城投类主体在化债政策执行过程中新增发债受限所致。2）城投类主体在科创债市场的参与度明显较低，一方面可能由于其业务领域相对以公益性运营居多，市场化经营以贸易业务、地产业务为主，且与地方政府基建项目绑定较深，因此在科技创新领域投入较少，符合科创债发行标准及条件的项目有限；另一方面可能由于 35 号文发布后名单内的城投平台基本只能以“借新换旧”名义在债市融资，银行间市场和交易所市场均对平台新增发债审核较严，因此，由于城投类主体通过新增发债进行融资的渠道受阻，故发行科创债的可行性进一步降低。3）若区分科创票据和科创公司债来观察，则可以发现尽管产业类主体在科创票据和科创公司债的发行中均为主力军，但城投类主体与产业类主体在两类科创债中的参与程度存在一定差异，即相较于科创票据，城投类主体更倾向于选择科创公司债作为债市融资工具，表明城投平台在交易所市场中发行科创债的意愿及可行性相对更高，一方面或由于交易所市场对于科创债品种的审核与管理机制较银行间市场更为成熟与完善，另一方面或与科创公司债对于孵化产业园类发行人的支持力度较科创票据更充足、条件较科创票据更宽松，且有私募发行选项可提升发行成功率有关。 ◼ 城投类主体发行科创债募资用途以偿还有息债务为主：1）自一揽子化债政策实施以来，城投类主体发行的科创债的募集资金用途主要包括三类：a）置换用于偿还到期的公司债券本金的自筹资金、股权投资出资或基金前期出资：属于该资金用途大类的债券共计 11 只，合计规模为 150亿元；b）对科技创新领域相关投资支出进行置换：属于该资金用途的债券共计 5 只，合计发行规模为 42 亿元；c）偿还有息债务：属于该资金用途的债券共计 24 只，合计发行规模为 277.02 亿元。2）其中，第二类募资用途的科技创新属性更强，与“科创”概念的相关度更高，而第三类募资用途的科技创新属性较弱，与“科创”概念的相关度较低。 ◼ 从定性、定量双重角度探究可发行科创债的城投平台共性：1）基于对14 家于 2023 年 10 月以来已成功发行科创债的城投类主体的基本面情况逐一复盘归纳，可知信用资质优良、市场化程度高、“335 指标”契合度高或成为城投类主体可发行科创债的核心特征，换言之，倘若城投平台意图将科创债这一品种作为新增融资的突破口，则需在平台资质、业务领域和关键财务数据上尽量优化。2）a）平台资质：14 家平台普遍具备较高的外部评级，多数为 AAA 级主体，且结合行政级别而言，省级和地市级平台居多，同时地市级平台均来自于省内核心城市，区县级平台亦来自于省内实力较强的区县，因此整体呈现较优的信用资质水平。b）业务领域：14 家平台的主营业务大多围绕产业投资、公用事业以及交通建设运营等领域，业务布局兼具政策导向性和市场化属性，或符合所在区域的发展战略，或与科技创新需求有所关联。c）关键财务数据：14 家平台尽管均未完全满足“335”标准，但多数平台至少可满足其中1 项指标，并且对地方政府回款依赖程度较低或盈利能力相对独立于地方政府支持的平台在发行科创债上相对更具优势，即更易成为科创债的发行主体。3）综上，外部评级达 AAA 级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务领域中承担较多科创孵化任务或主管区域市政服务和城市大基建项目，且在资产、营收、净利润三项关键财务指标上未全部呈现较高的地方政府依赖度，即与地方政府之间的业务往来控制在一定水平以内，则其在科创债预计在政策护航下快速发展扩容的未来，以该品种作为新增融资渠道的可行性有望大幅增加。 ◼ 风险提示：数据统计偏差；科创债政策风险；债市超预期波动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 23 内容目录 1. 产业类主体在科创债市场的参与度显著高于城投类主体 .............................................................. 4 2. 城投类主体发行科创债募资用途以偿还有息债务为主 .................................................................. 7 3. 从定性、定量双重角度探究可发行科创债的城投平台共性 .......................................................... 9 3.1. 长江产业投资集团................................................................................................................... 10 3.2. 中山投资控股集团有限公司................................................................................................... 10 3.3. 山东铁路发展基金有限公司................................................................................................... 11 3.4. 江苏交通控股有限公司........................................................................................................... 12 3.5. 四川发展(控股)有限责任公司 ................................................................................................ 13 3.6. 广东南海控股集团有限公司.....................................