2025年4月债券市场分析报告

1 2025 年 4 月债券市场 分析报告 分析周期 2025.04.01-2025.04.30 技术研究部（业务风险控制部） 邮箱：research@dagongcredit.com 债券市场分析报告 2 摘要 宏观动态  宏观数据：内生动能偏弱，制造业 PMI 跌至收缩区间，消费和进口恢复仍存波动，PPI 持续负增长反映需求承压。  宏观政策：中共中央政治局召开会议，强调加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。  基准利率：美国“对等关税”政策超预期落地，10 年期国债收益率先迅速下行，后围绕 1.65%一线窄幅震荡。  人民币汇率：人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值，人民币展示出较强韧性。 债券市场  一级市场：4 月，债券市场共发行 2,635 只债券，发行规模 4.99 万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加 17.06%、22.95%。其中，地方政府债发行规模同比增长 101.59%。信用债发行 2,392 只，发行规模 2.22 万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加 15.44%和 10.43%。截至 4 月底，债券市场存量规模达到 162.76 万亿元。  二级市场：成交量方面，本月，债券二级市场整体交易活跃度有所下降，利率债和信用债的成交金额均出现不同程度的下滑；信用利差方面，整体呈现小幅走扩态势；产业债中计算机、通信等高技术行业以及汽车行业的利差环比走扩；城投债利差延续收窄，收窄幅度达 11.75bp。 违约与评级调整  违约：4 月共有 1 家企业主体首次违约，无企业主体首次展期。  评级上调：级别上调方面，3 家企业主体级别被国内评级机构上调，3 家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，无企业评级展望被国内评级机构上调；32 家企业评级展望被国际评级机构上调，金融类企业占比超七成。  评级下调：级别下调方面，6 家企业主体级别被国内评级机构下调，97 家主体级别被国际评级机构下调，或受惠誉下调中国主权评级影响；展望下调方面，无企业评级展望被国内评级机构下调，6 家企业评级展望被国际评级机构下调。 债市展望 预计二季度，地方政府债，尤其是新增专项债发行预计将延续放量态势，科技型企业债券融资将加速扩容，推动科创债发行继续放量；交易方面，信用利差波动幅度或将加大。 3 1. 宏观动态 1.1 宏观数据方面，内生动能偏弱，经济景气度有所回落 表 1 核心宏观经济指标汇总 数据来源：Wind，大公国际整理 注：从浅到深表示同行内部比较从低到高。 生产：制造业景气在收缩区间，综合扩张动能减弱。4 月综合 PMI 产出指数为 50.2%，环比下降1.2个百分点，虽仍位于扩张区间，但企业生产经营活动的扩张速度明显放缓。制造业 PMI 下降至 49.0%，下滑原因在于内需恢复乏力叠加关税外部冲击加剧。非制造业商务活动指数为 50.4%，小幅回落 0.4 个百分点。建筑业受季节性和项目开工节奏影响景气回落，而服务业虽仍在扩张区间，但消费信心尚未全面恢复。 消费：低基数叠加服务修复、线上活跃，共同推动消费动能持续回升。3 月社零同比增长 5.9%，主要得益于低基数效应、服务消费持续修复以及线上消费活跃等因素共同带动。一方面，去年同期基数偏低（去年同期社零同比仅+3.1%），为今年形成显著反弹提供空间；另一方面，餐饮等接触型消费延续恢复态势，餐饮收入增长 5.6%，带动整体社零改善。 投资：制造业与基建支撑明显，房地产仍受压制。1-3 月，固定资产投资同比增长4.2%，较去年全年加快 1 个百分点。其中，受制造业继续转型升级和重大基建项目快速开工实施影响，制造业和基建投资分别增长 9.1%和 5.8%，成为主要支撑力量。但房地产开发投资大幅下降 9.9%，起色仍然较弱。近期，央行明确提出加大对房地产融资支持、优化住房信贷政策，伴随相关配套措施加快落地，或将对整体投资修复形成有力补充。 进出口：出口温和回升、进口仍弱修复。3 月进出口总额为 5251.8 亿美元，同比增长 5.0%。出、进口增速双双回升。出口达 3139.1 亿美元，同比增长 12.4%，主要受去年同期低基数和企业“抢出口”行为推动。进口为 2112.7 亿美元，同比下降 4.3%，虽4 跌幅较前期收窄 4.1 个百分点，但仍反映内需修复偏弱、铁矿石等大宗商品进口减少，以及外部环境复杂等因素影响，进口整体仍在低位运行。 通胀：CPI 延续回升势头，PPI 工业品价格仍处低位。3 月 CPI 同比下降 0.1%，降幅较上月明显收窄，核心 CPI 由负转正至上涨 0.5%，显示非食品和非能源领域价格出现改善，消费动能逐步恢复。因季节性供应充足，食品价格下行，环比下降 1.4%。PPI 同比降幅扩大至 2.5%，反映出全球需求疲弱和国内终端需求偏弱的双重压力。 金融：社融增量大幅上行，剪刀差明显收窄。3 月社会融资规模增量达 5.89 万亿元，政策稳增长导向下金融资源持续向重点领域倾斜。其中，政府债券融资贡献突出。新增近 1.5 万亿元，同比大幅增加，主要用于置换隐性债务和加快基建项目推进。M1 增速显著回升至 1.6%，企业经营活动加快、现金流有所改善。M2-M1 剪刀差缩小至 5.4 个百分点，资金活跃度提升。 宏观展望：4 月宏观数据显示内生动能仍显不足，制造业景气回落、服务业扩张趋缓，消费和进口虽有所恢复但基础仍弱，PPI 延续负增长反映内外需压力。央行 5 月 7日会议释放稳增长强化信号，聚焦科技创新、服务消费养老贷款以及房地产融资支持等一揽子金融政策，边际宽松力度明显增强。预计政策效果将逐步显现，叠加“五一”假期旅游消费快速回暖，预计 5 月消费数据有望改善，社融也将在信贷扩张驱动下保持高位运行。资金利率中枢延续下行，利率债表现料将持续占优，宽信用节奏仍待观察。 1.2 宏观政策方面，中共中央政治局召开会议，强调加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 4 月 25 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议肯定年初以来的经济工作，同时指出“经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固”和“外部冲击影响加大”等不利因素，首次提出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”。会议再提加强超常规逆周期调节，强调着力抓好“四稳”，尤其突出就业优先导向，强化对市场主体和金融稳定的关注，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。 财政政策方面，要加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。从地方政府债发行情况来看，今年前 4 个月地方债共发行 3.54 万亿元，同比增长 84.35%，其中，地方政府专项债发行 2.98 万亿元，同比大幅增长 133.11%，专项债发行明显提速。其中在地方政府新增债券中，新增专项债发行规模达到 1.19 万亿元，其资金主要投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施、棚户区改造以及土地储备等领域。超长期特别国债发行方面，根据财政部发布的 2025 年超长期特别国债发行安排，今年