债券市场11月月报：多头动力不足，利率区间震荡

多头动力不足，利率区间震荡——债券市场2025年11月月报2025年11月30日1基本观点海外市场：11月以来，美国经济维持一定韧性，就业和消费放缓，通胀缓慢上行，美联储对12月是否降息分歧较大，月底“鸽”派略占上风，长期美债收益率有所下行，美元震荡。随着美联储推进降息和政府开门释放财政资金，美元短期预计稍走贬。欧元区外需有所改善，通胀平稳，欧元兑美元稍走升。外部环境改善带来支撑，欧元兑美元短期预计稍走升。日本经济内外需均改善，通胀维持偏高，但新首相极端言论和推动大规模财政刺激政策令市场对日本外贸和财政有所担忧，日元兑美元有所走贬。宽财政引发政府债务担忧和日央行稳汇率意向交织，日元兑美元短期预计偏弱震荡。国内经济主体结汇需求持续释放，人民币兑美元稍走升。年底结汇需求预计有所释放，人民币兑美元短期可能继续稍升。宏观基本面：宏观经济方面，10月经济呈现需求继续下行、生产阶段性放缓的特征。其中需求端固定资产投资增速为负，且降幅扩大，房地产、制造业、基建投资增速均下行。消费增速延续下行趋势。供给端受国庆假期和反内卷政策影响，增速有所回落。通胀方面CPI和PPI同步回升，但目前CPI仍然处于低位，PPI仍然为负。总体而言，目前基本面对债市影响有限，主要原因在于稳增长压力较小的背景下，较差的基本面难以促进货币政策短期内放松。后续关注12月中央经济会议对于2026年经济工作的部署。2基本观点货币政策及流动性：11月以来，央行放量开展买断式逆回购和MLF，货政报告显示政策基调稳中偏宽，短期资金价格中枢小幅上行，多数时间在政策利率以上7bp以内。向后看，货币政策主要受到银行净息差压力的约束，在压力解除前，降准降息等增量政策空间或有限，央行可能更倾向于使用买断式回购等降低银行负债端成本，结构性货币政策更多发力以稳增长。12月政府债净融资压力减小，同业存单到期量处于较高水平，叠加年末考核压力，对资金面扰动增加。股市影响有所减弱，内需疲弱下资金面大幅收敛可能性较小，关注中央经济工作会议定调。利率债策略：11月以来，受央行重启国债买卖影响，债券收益率有所下行，但随后再度上行，债市多头动力不足。从经济基本面来看，目前内需持续下行，社融数据也欠佳，但对债市影响有限。货币政策方面，年内稳增长压力可控，继续宽松的概率也较低，因此利率继续下行的空间受限。后续股市对债券市场的分流持续、公募基金费率新规逐步落地等也使得市场情绪趋于谨慎。总体而言，债券收益率预计在多空交织中维持震荡，交易盘可在利率下行时择机平仓，配置盘可逢高介入，品种上中长端更有配置价值。3基本观点信用债策略：11月上旬以来，信用债收益率整体呈现震荡走势，市场交易情绪较为谨慎。下旬以来，受公募基金降费新规落地预期、万科债券展期影响，信用债收益率快速调整，信用利差震荡走扩。2025年四季度，摊余成本法债基迎来了开放高峰期，今年以来摊余债基对于信用债的持仓占比明显抬升。随着摊余债基打开及对信用债建仓的需求，信用债市场或迎来增量配置资金，尤其是3-5年的中长久期品种。后续来看，公募基金费率新规尚未正式落地，理财净值整改接近尾声，配置仍以中短久期品种为主，3-5年期限品种适当参与博取票息。存单方面，央行持续加量开展买断式逆回购及MLF操作，补充中长期资金缺口。在宽货币政策预期背景下，同业存单到期收益率呈现低位震荡走势。从存单相对价值来看，高等级各期限品种与国开债利差压缩至2-6BP，配置性价比不高。后续资金面进一步下行空间有限，存单配置仍需等待。4第一部分 海外市场美联储态度分化，人民币稍走升56美元和美债短期走势影响概述美元和美债短期走势影响概述制造业较好扩张服务业明显扩张消费稍放缓房地产景气度稍升就业放缓通胀缓慢走升美国经济就业与通胀国际油价维持适中通胀有小幅上行压力美联储内部分歧大，“鸽”派略占上风市场对美联储12月降息预期较高偏高水平美元稍走贬长期美债收益率阶段触底回升非美货币稍有支撑美联储和市场预期美国经济总体有一定韧性美国推进财政扩张中美经贸冲突缓和基准利率政府恢复运作释放财政资金7美国经济维持韧性，就业有所放缓数据来源：Wind加速改善缓慢改善恶化11月以来，美国制造业和服务业均维持一定扩张。11月，美国Markit制造业PMI51.9，略低于预期52，低于前值52.5，制造业维持一定扩张；美国Markit服务业PMI55，稍高于预期54.6和前值54.8；美国NAHB住房指数38，高于前值37，美国地产市场继续小幅改善。延迟发布的美国9月零售同比增速为4.3%，低于前值5%，去除物价因素看仍保持了一定扩张。总体看，美国经济维持一定韧性。美国就业有所放缓，通胀有一定走升压力。截至11月8日，ADP就业数据四周均值为-13500人（前值-2500人），这显示美国劳动力市场短期仍在温和趋弱。通胀层面，美国对外加关税总体对通胀仍有推升压力。经济GDP出口进口贸易差额零售核心资本品订单制造业PMI 服务业PMI NAHB指数环比折年率季调，同比季调，同比 百万美元 季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比MarkitMarkit指数2025/1151.9 55.0 382025/1052.5 54.8 372025/94.3 0.2 4.0 0.9 52.0 54.2 322025/801.9 -1.9 -595505.0 0.6 4.2 0.9 53.0 54.5 322025/703.5 2.6 -781544.1 0.6 3.7 0.7 49.8 55.7 332025/63.84.2 -1.0 -590864.4 1.0 2.8 -0.6 52.9 52.9 32就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，万 季调，环比季调，同比 季调，万季调，%2025/104.22025/911.90.2 3.8 -2.94.42025/8-0.40.4 3.8 -0.34.32025/77.20.3 3.9 10.44.22025/6-1.30.2 3.7 -2.34.12025/51.90.4 3.8 2.94.2通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2025/93.0 3.0 2.7 0.3 2025/82.7 2.9 2.9 3.1 2.7 0.2 2025/72.6 2.9 2.7 3.1 3.2 -0.5 2025/62.6 2.8 2.7 2.9 2.4 0.3 2025/52.5 2.8 2.4 2.8 2.7 -0.3 2025/42.3 2.6 2.3 2.8 2.4 -0.1 8美联储褐皮书显示美国就业消费均降温11月26日，美联储发布《褐皮书》，显示美国就业放缓但通胀有上行压力。报告指出，当前美国就业人数略有下降，约有半数地区劳动力需求出现减弱；总体而言，工资增长幅度较为温和，不过，在制造业、建筑业等领域，工资增长速度略快一些；价格出现了适度上涨，在制造业和零售业中，成本上升的压力普遍存在，这主要源于关税带来的成本增加；展望未来，受访者普遍认为成本上升的压力将持续存在。报告指出美国消费韧中有缓。其中，高收入人群的消费仍具有韧性，中低收入阶层的消费正在承压。11月下旬，随着美联储三号人物、纽约联储主