有色行业深度：金价回调后的风险和机遇

证券研究报告 行业研究｜有色金属 2025 年 05 月 22 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有色行业深度：金价回调后的风险和机遇 [Table_Author] 李纵横 分析师 Email:lizongheng@lczq.com 证书:S1320524090001 投资要点： 短期来看，黄金面临利空因素主导包含三个方面： 第一，本轮由特朗普发起的对于全球近乎所有经济体的贸易战最为激烈的对抗周期已经于 2025 年 4 月结束，避险情绪退潮削弱金价的上行驱动； 第二，关税政策对于美国经济数据的实质性冲击尚未显现，美联储进行降息操作紧迫性不强，降息节点向后推迟限制短线金价的向上空间； 第三，交易性因素层面，黄金多方交易情绪近期有所退潮，4 月金价冲高至历史高点后，多方资金存在部分获利了结需求。 同时，特朗普政策制定带有鲜明的个人主义特征，美方与其他国家谈判进程缓慢，与中方磋商结果也存在反复的可能；短期及长期通胀预期的同步上行显示消费者对于美国物价水平的担忧，考虑通胀预期的自我实现属性，后续美国经济将面临较高“滞涨”压力；当前黄金市场投机情绪并不强烈，且资金并非加速撤离，更类似于进行高抛低吸。 因此虽然金价在避险情绪退潮的当下面临一定回调压力，但下行空间预计相对有限，短线金价维持现有高位水平震荡可能性更高。 而相较于短线黄金市场的噪音而言，我们对于金价中长期看涨的逻辑并无变化。 第一，美债困局动摇其作为避险资产根基，同为避险资产的重要选项之一，黄金能够承接部分美债减配所带来的避险需求； 第二，当前的美元实际上是全球化的产物，特朗普关税战打破了美元循环体系的平衡，全球货币体系的重塑将给黄金带来长期投资机会； 第三，特朗普的施政路径带有极强的不确定性，同时美国抬升对全球的贸易壁垒，客观上增加了地缘政治风险事件爆发的可能性，随之而来的避险需求可成为金价中长期上行的重要推手。 虽然短线金价上行趋势有所放缓，但我们对于年内金价走势依旧乐观，对黄金板块保持看好，推荐关注：山金国际、赤峰黄金、山东黄金。 风险提示：美国关税政策超预期调整、美联储降息节奏或幅度不及预期等 投资评级： 看好 （维持） 市场表现 相关报告 二季度行业策略：关税浪潮后，铜市影响几何？ 2025.04.15 金价的“诗和远方”：黄金 ETF 深度 2024.05.29 坐看云起时——电解铝行业深度 2023.05.25 -30%-23%-16%-9%-1%6%13%20%5/228/210/1312/243/65/17有色金属沪深300行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 以史为鉴，美国百年贸易政策回顾................................................................................ 5 2. 短期视角——坐看云起时 .............................................................................................. 9 2.1 避险情绪退潮，后续仍存反复可能 ...................................................................... 9 2.2 预期与现实博弈，美联储降息动力不足 ............................................................. 14 2.3 多方情绪有所退潮，下行空间预期相对有限 ..................................................... 18 3. 中长期视角——不畏浮云遮望眼 ................................................................................. 19 3.1 美债困局难解，避险地位弱化将为黄金带来长线投资机遇 ................................ 19 3.2 关税政策动摇美元根基，央行增配黄金拉动价格上行 ....................................... 23 3.3 特朗普施政风格放大资本市场波动，黄金有望承接更多安全资金关注 .............. 27 4. 投资建议 ..................................................................................................................... 29 5. 风险提示 ..................................................................................................................... 30 行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图表目录 图 1 美国百年贸易政策及关税税率变迁（%） ........................................................... 5 图 2 美国收紧贸易政策时段 GDP 数据表现（十亿美元） ......................................... 7 图 3 美国收紧贸易政策时段对外经贸数据表现（百万美元、百亿美元） .................. 8 图 4 80 年代黄金市场价格表现（美元/盎司、%） ..................................................... 9 图 5 特朗普第一任期内黄金市场价格表现（美元/盎司、%） .................................... 9 图 6 2025 年金价走势回顾（美元/盎司、元/克） ..................................................... 10 图 7 4 月 22 日之后，美国经济不确定性明显减弱 ................................................... 11 图 8 全球金融压力得到阶段性释放 .......................................................................... 11 图 9 2025 年黄金市场主要由避险需求所主导（美元/盎司） ................................... 12 图 10 2 月起，黄金价格走势与投机性资金持仓规模背离（张、美元/盎司）............. 12 图 11 COMEX 黄金库存于 4 月见顶（美元/盎司、金衡盎司） ..........