保险行业：险资举牌投资的得失成败

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 保险 险资举牌投资的得失成败 华泰研究 保险 增持 (维持) 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 于明汇 SAC No. S0570124070107 yuminghui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 5 月 23 日│中国内地 专题研究 红利诉求推动第三次险资举牌潮 2024 年以来保险业迎来新一轮举牌潮，去年至今已有 34 次险资举牌，这是2015 年以来的第三次险资举牌热潮。背后推动力逐渐从十年前缓解偿付能力压力逐渐过渡到看重被举牌公司的高股息，2024 年以来的举牌股平均上一年股息率达到 4.6%，是历次举牌热潮中最高。2015-2023 年举牌股在举牌前后的股价表现存在差异，约七成举牌股在举牌前一年上涨，但超过六成在举牌后的重仓持有期限内下跌，如果不考虑股息贡献，险资举牌过往整体表现或较为一般。在利率下行周期，险资投资的首要原则是资产负债久期匹配，其次是重视红利股投资以补充现金收益，我们认为举牌策略也不例外。 “集中持股式”举牌：重视股息 如果险资持股比例触发了举牌披露要求，但尚未达到长期股权投资水平，我们称为“集中持股式”举牌。2015 至 1Q25 的险资举牌中，约三分之二可归为此类。在 2015 以来的三次举牌热潮中，“集中持股式”举牌的股息率要求逐步提升。2015 年、2020 年、2024 至 1Q25 的险资举牌中，“集中持股式”举牌分别达 31 次/19 次/20 次，平均上一年股息率（下同）分别约为 1.0%/ 3.3%/5.0%。2024 至 1Q25 险资举牌的股息率达到历次最高，举牌主要集中在银行、交运、公用事业等行业，且港股较为集中。背后动因在于，利率下行环境下，保险公司需要更多的股息来支撑现金收益。 “长股投式”举牌：重视 ROE 当险资持股达到一定比例，能够对被投公司产生重大影响，该投资即被记作长期股权投资。过去十年的险资举牌中，大约三分之一为“长股投式”举牌。2015 年是“长股投式”举牌的大年，当年的 60 次举牌中 29 次属于长期股权投资。背后动因主要是“偿二代”落地，长期股权投资对于股票投资可以节省资本金，但这一推动力在 2022 年偿付能力制度修改后消失。2024 年以来“长股投式”举牌再次增多，可能是因为长股投以权益法计量，投资高ROE 公司能够为险资贡献相对稳定且较高的账面投资收益，从而为险资所看重。2024-1Q25 的“长股投式”举牌，被投公司平均上一年 ROE 约为 9.3%，与 wind 全 A 股平均 ROE（2023 年 8.5%）相比，处于较高水平。 长期股权投资需慎重 上市保险公司对长期股权投资的重视程度不一，其中中国人保和中国财险的长期股权投资配置比例较高，主要是对兴业银行和华夏银行的投资，长股投分别占到两家公司总投资资产的 10.2%/9.9%（2024）。中国人寿、中国平安居后，配置比例分别为 4.6%和 3.2%（2024）。我们认为长期股权投资最重要的考量因素在于战略协同效应，不应仅仅考虑稳定账面投资表现。此外，长期股权投资对偿付能力的压力较大；如果账面价值长期高于市价，可能产生减值压力；长期股权投资流动性较弱，退出不易，如果涉及受监管行业如银行，想要退出还将面临更多的监管要求，这些都需要在投资时慎重考虑。 举牌股过往整体表现“跷跷板” 我们统计了 2015-2023 年举牌股在举牌时点前后的收益表现，举牌前一年上涨的约占七成，最高者涨幅达 601%，显示保险公司更倾向于对股价表现好的公司举牌。但举牌后，举牌股股价整体表现或较为一般，在重仓持有期内超过六成的股票下跌，最大跌幅甚至达到年化 91%，举牌前后的表现体现出较为明显的“跷跷板”现象。根据我们统计，2015-2023 年的 133 次举牌涉及 82 支股票，其中 45 支股票险资已经退出重仓，这些“不再重仓”的股票，股价表现前后差异更为明显，一定程度上也解释了险资为何退出。长期而言，红利才是险资举牌后更稳定的收益来源。 风险提示：寿险 NBV 大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。 (13)1142841May-24Sep-24Jan-25May-25(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 保险 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 与市场不同的观点 ................................................................................................................................................. 3 24 年来险资频繁举牌 .................................................................................................................................................... 4 举牌≠长期股权投资 ............................................................................................................................................... 4 2024 年以来举牌再次活跃 .................................................................................................................................... 4 举牌动因................................................................................................................................................................ 5 “集中持股式”举牌：红利特征更加明显 ...............................