互联网行业Nintendo+Co.，Ltd.(7974.JP)：玩家之心驱动创新，迈向平台型公司

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 Nintendo Co., Ltd. (7974 JP) 玩家之心驱动创新，迈向平台型公司 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(日元): 14,884.97 2025 年 5 月 13 日│日本 互联网 首次覆盖任天堂并给予“买入”评级，目标价 14884.97 日元, 对应 FY27 30xPE 。公司以软硬件协同的独特发展模式，持续强化 IP 价值。短期在Switch 2 发售后收入和利润有望恢复增长；中期平台生态形成，三方游戏供给提升；长期 IP 多元商业化战略，收入结构优化，具备穿越周期的能力。 长期战略清晰，从游戏到 IP 价值多元化变现 游戏人口是公司发展的基本盘，当前收入仍以游戏软硬件为主，FY25 软硬件收入占比 93%。非游戏人口的覆盖成为发展重点，目前公司通过线上线下的服务增强 IP 的用户触达频次，移动和 IP 授权业务 FY16-25 收入复合增速 31.6%，长期发展空间可期。 Switch 平台型定位下，收入稳定性逐渐提升 Switch 开创主机和掌机融合的先河，对比前代主机具有更长的销售周期。公司通过硬件 Switch-Switch Lite-Switch OLED 小迭代的方式，满足多元消费者的需求。稳定平台型生态下，第一方和第三方游戏的软件服务持续性更强，中长期收入周期性特征减弱。25 年推出 Swtich2 进一步满足 3A 游戏的性能要求，生态特征更加突出，我们预计 FY26 收入 yoy+55%。 核心用户深耕，线上化率提升支撑利润率 第一方游戏和线上体系构成了生态壁垒。第一方游戏是核心用户购买的起点，FY17-24 百万销量的游戏中，核心 IP（马里奥、赛达尔等）占比 79%，是用户首日转化的核心杠杆。公司构建起任天堂账号-年活跃玩家-Switch Online 的体系，FY25 游戏数字版收入占比超过 50%。以 IP 为杠杆，数字化服务为依托，在保证用户粘性的同时支撑利润率的提升。 我们与市场观点不同之处 市场普遍以产品周期视角看待公司业务发展，导致预期波动较大，但我们认为公司已逐步转型成为平台公司，Switch 应被视为游戏平台，而非单周期产品，收入端不仅受益于第一方游戏的稳健，同时丰富的第三方游戏降低收入波动性，平台属性增强下盈利能力更高，周期性较弱，中长期能见度提升。 盈利预测与估值 游戏生态稳固，一方三方游戏齐头并进，多元化商业化能力提升，长期成长能力稳固。我们预计 26-28E 归母净利润为 329/578/684 十亿日元，综合考虑历史估值和可比公司，以及平台模式下盈利弹性的持续性，给予公司 FY 27 30x PE，目标市值 17.33 万亿，对应目标价 14884.97 日元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、技术变革风险、宏观经济风险、游戏产品风险、供应链关税风险。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (日元) 14,884.97 收盘价 (日元 截至 5 月 12 日) 11,580 市值 (日元百万) 13,481,994 6 个月平均日成交额 (日元百万) 57,501 52 周价格范围 (日元) 6,441.44-12,540.00 BVPS (日元) 2,314 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 (日元百万) 1,671,865 1,164,922 1,804,181 2,258,427 2,508,012 +/-% 4.38 (30.32) 54.88 25.18 11.05 归属母公司净利润 (日元百万) 490,602 278,806 328,826 577,660 684,200 +/-% 13.36 (43.17) 17.94 75.67 18.44 EPS (日元，最新摊薄) 421.04 239.27 282.20 495.75 587.19 ROE (%) 20.15 10.47 11.60 18.24 18.90 PE (倍) 27.50 48.40 41.03 23.36 19.72 PB (倍) 5.18 4.95 4.58 3.98 3.51 EV EBITDA (倍) 19.14 37.21 31.04 16.82 13.50 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(1)183755May-24Sep-24Jan-25May-25(%)Nintendo Co., Ltd.日经225 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 Nintendo Co., Ltd. (7974 JP) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (日元百万) 2024 2025 2026E 2027E 2028E 会计年度 (日元百万) 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 1,671,865 1,164,922 1,804,181 2,258,427 2,508,012 EBITDA 647,332 331,516 389,093 718,976 852,410 销售成本 (717,530) (454,754) (938,174) (1,016,292) (1,103,525) 融资成本 (51,246) (56,176) (62,735) (67,082) (77,551) 毛利润 954,335 710,168 866,007 1,242,135 1,404,487 营运资本变动 49,733 (218,915) 231,669 (350,936) 204,669 销售及分销成本 (104,312) (86,575) (126,293) (142,281) (150,481) 税费 (190,080) (93,479) (110,250) (193,680) (229,401) 管理费用 (321,081) (341,039) (396,920) (429,101) (451,442) 其他 6,358 49,123 (66,700) 19,855 81,930 其他收入/支出 (1.00) (1.00) (1.55) (1.94) (2.15) 经营活动现金流 462,097 12,069 381,078 127,133 832,058 财务成本净额 51,246 56,176 62,735 67,082 77,551 CAPEX (16,123) (19,008) (19,495) (20