【债券深度报告】从2025Q1前五大持仓看债基信用策略：基金重仓了哪些高票息信用债？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 05 月 15 日 【债券深度报告】 基金重仓了哪些高票息信用债？ ——从 2025Q1 前五大持仓看债基信用策略 ❖ 2025 年一季度债市调整，债基前五大持仓债券最高估值收益率与其近 3 月回报率相关性较弱，与去年四季度接近，或主要系低利率环境下高票息资产减少，过往依赖信用下沉提高组合业绩的投资策略有效性逐渐降低，使得债基综合表现与信用债风险偏好关系阶段性有所弱化。一季度中长期纯债基金、短期纯债、指数型债基规模下降，转债基金与混合债基规模增长，债基回报率中枢较去年四季度有所下降。债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模及占持仓信用债总规模比例小幅上升，赎回压力下，债基对资产流动性要求提升，对信用债的风险偏好有所回落。从前五大持仓来看，债基对金融债、中票、短期融资券、国债等品种增配，公司债、政府支持机构债品种则出现小幅减配，各品种期限普遍有所缩短。 ❖ 2025Q1 债券基金前五大持仓概况： 1、从前五大持仓城投债的省份来看：1）城投债频次整体有所上升，其中浙江、天津、江苏、湖南、河南等区域增配明显，北京、新疆等区域减配相对较多。2）多数区域城投债久期缩短，各省平均剩余期限为 1.60 年，与上季度末基本持平。3）各省份城投债收益率普遍上行，贵州、青海、云南有所下行。 2、从前五大持仓产业债的行业来看：1）产业债有所增配，其中公用事业、房地产行业增配明显，而商贸零售、钢铁、电子等行业有所减配。2）平均剩余期限在 1.58 年，较上季度末小幅缩短，债基对产业债久期偏好分化明显。3）收益率普遍上行，电力设备、社会服务、房地产等行业较显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的板块为房地产、综合、建筑装饰、非银金融等。 3、从前五大持仓金融债（不含政金债）的品种来看：1）金融债频次有所增加，其中银行二永债、券商普通债等有所增配，而一般商金债、TLAC 债、保险公司债等有所减配。2）平均剩余期限为 1.79 年，较上季度末有所缩短，仍高于城投债、产业债。3）收益率全线上行，整体上行幅度略大于城投债与产业债。 ❖ 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2025 年 Q1末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为万科与隐含评级 AA、AA(2)、AA-城投。风险偏好稍高的机构可关注万科、恒逸集团、寿光金旭、寿光城投、西宁城投等，或存在一定右侧投资机会。2、从估值收益率上行情况来看，近期中航产融事件扰动市场，估值收益率显著上行的重仓债券主体主要为中航系主体与部分非银金融行业主体，凸显了在宏观经济偏弱的环境下对发债主体基本面研究的重要性。 ❖ 债基重仓债券的基金持仓频次 Top20 主体分析： 1、估值收益率 2%以下区间：国股行、优质城商行以及优质券商为主。 2、估值收益率 2%-2.3%区间：主要为优质银行与央企主体等。当前河钢集团、成都银行、东方资产、恒丰银行等收益率在 2%以上，具有一定吸引力。 3、估值收益率 2.3%-2.5%区间：主要为隐含评级 AA、AA(2)、AA-城投与产业债，以及 AA+保险等。当前平安人寿、河南航空港、云南能投、泰康人寿等收益率在 2.3%以上，具有一定吸引力。 4、估值收益率 2.5%-3%区间：主要为隐含评级 AA 产业债、隐含评级 AA（2）城投债等。当前鑫诚恒业、创兴银行、首开股份、光大实业、首创城发等主体债基重仓券收益率处于 2.6%-2.9%，具有一定吸引力。 5、估值收益率 3%-4%区间：隐含评级 AA-、AA（2）城投债，隐含评级 AA产业债等。当前辽宁成大、贵州金凤凰、华侨城集团、花园水城产投收益率处于 3.4%-3.95%附近，存在一定收益挖掘空间。 6、估值收益率 4%以上区间：仅涉及 3 家主体，恒逸集团、紫弘科技、万科，对于收益诉求较高机构，其投资机会值得关注。 ❖ 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】资金博弈关键期，做多动能累积——债券月度策略思考》 2025-05-05 《【华创固收】保险资金运作及配债行为变化——机构行为精讲系列之一》 2025-04-26 《【华创固收】30 年国债的股债对冲价值如何？》 2025-04-19 《【华创固收】场外兑付怎么看？》 2025-04-10 《【华创固收】债市回归基本面主线——债券月度策略思考》 2025-03-31 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1、对 2025Q1 债基重仓前五大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。一季度资金价格大幅走高、市场风险偏好提升、股债跷板效应明显、基金赎回情绪等反复扰动，直至季末影响有所缓和。本文结合全市场债基前五大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。一季度债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模及占持仓信用债总规模比例小幅上升，债基对信用债的风险偏好有所回落。从前五大持仓来看，债基对金融债、中票、短期融资券、国债等品种增配，公司债、政府支持机构债品种则出现小幅减配，各品种期限普遍有所缩短。 3、从前五大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前五大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 2025 年一季度债市有所调整，债基一季度业绩水平弱于四季度。截至 2025年一季度末，中长期纯债基金近 3 月回报率中位数为-0.23%，较上个季度末的 1.87%明显下降。其中，中长期纯债基近 3 月回报率超过 1.0%（即年化回报率 4%）的支数占比为 0.7%，较上季度（占比 87%）大幅下降。一季度债市收益率普遍上行，大多数中长期债基近 3 月回报率为负值。 从近期估值收益率下行情况来看，2025 年 Q1 末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为万科与隐含评级 AA、AA(2)、AA-城投。具体来看，万科近期收益率下行幅度最大，其他主体普遍下行 28-57BP。对于风险偏好稍高的机构，可关注万科、恒逸集团、寿光金旭、寿光城投、西宁城投，其当前收益率仍处于 3%以上水平，具有较高吸引力，除万科隐含