宏观研究：释放诚意的部分完成，步入实质性阶段

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《海外宏观周报：市场静待贸易靴子落地》 - 2025.05.12 宏观研究 释放诚意的部分完成，步入实质性阶段  投资要点 （1）中美贸易谈判取得实质进展，平均关税税率仍高于非最惠国待遇水平。 按照中美经贸会谈联合声明，本次中美谈判取得实质性进展，美国对我国加征关税税率从 145%调降至 30%，其中，24%的关税在初始的 90 天内暂停实施。中美经贸会谈前，美国对我国商品加征关税达到 145%，扣除明确取消的 91%反制关税和暂停加征的 24%关税，2025年美国对我国加征关税税率为 30%。鉴于 2025 年之前，美国对我国的平均关税税率在 21%左右，叠加 2025 年加征 30%关税税率，美国对我国加征的平均关税税率达到 51%。美国非最惠国待遇的平均关税税率为 42%，意味着当前美国对我国加征平均关税税率已经高于非最惠国待遇的平均水平。 我们理解，良好的开端展示了双方沟通的诚意，关税从 145%的非理性水平降至目前相对理性水平，这应是双方正常经贸合作的基本，或是中美经贸谈判的开始，后续谈判或将进入实质性环节。考虑美国特朗普政府过往的一贯行事风格，后续谈判或存在反复的可能。从美国特朗普竞选主张，以及美国特朗普政府相关官员的发言，美国特朗普政府对我国的贸易政策并非基于对等关税政策，而是典型的贸易保护主义，美国特朗普政府一再扬言，要取消中国最惠国待遇。年初特朗普团队提名国务卿公布的法案，宣称取消中国最惠国待遇。仅从本次中美经贸会谈结果来看，在 90 天的豁免期内，美国对我国加征关税税率已经达到 51%，高于最惠国待遇的平均关税税率；若 90 天的豁免期结束后，美国继续加征 24%的关税，那么美国对我国商品加征的平均关税税率则高达 75%。整体来看，目前中美双方或进入实质性谈判阶段，后续或仍存在谈判空间，最惠国待遇的平均关税税率或是双方谈判的关键分水岭。考虑美国特朗普政府过往的一贯行事风格，后续谈判或存在反复的可能，值得关注。 （2）中美贸易摩擦影响边际弱化，外贸动能或好于预期。 按照我们测算，在 90 天豁免期内，美国对我国加征关税税率在30%，假设其他条件不变，我国对美国出口增速或回落 21.6%-27.6%。4 月我国对美国出口增速为-21.03%，年内我国对美国出口或不会进一步恶化。此外，我们理解，美国旨在进行贸易保护的关税政策的行为，或并不能达到其目的，反而促进非美国家合作加强，支撑我国出口增速韧性。 从行业来看，价格弹性高的行业，对关税税率的反应更为敏感，加征关税或对其负向冲击更大，反之，降低关税对其正向影响亦会更大。光学、医疗等仪器；钟表；乐器（HS2 第十八类）、机电、音像设备及其零件、附件（HS2 第十六类）、木及制品；木炭；软木；编发布时间：2025-05-13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 织品（HS2 第九类）、车辆、航空器、船舶及运输设备（HS2 第十七类）、鞋帽伞等（HS2 第十二类）、植物产品（HS2 第二类）、塑料及其制品（HS2 第七类）7 个行业出口价格弹性较高。 （3）短期利好市场风险偏好修复，后续谈判或进入实质性环节。 本次中美经贸会谈好于预期，第一轮谈判取得实质性进展，短期有助于提升市场风险偏好，且我国国内政策定调全面宽松，“425”中共中央政治局会议强调“加紧实施”“用足用好”，政策取向更为积极，二季度或进入存量政策加速落地期，有望带来国内经济实质性改善，利好资本市场，短期成长风格或占优。再次强调，本次中美贸易谈判或是开始，后续或步入更为实质性的谈判阶段，不排除后续存在反复的可能，更值得关注。  风险提示： 后续谈判不及预期；政策效果不及预期；地缘政治风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 中美贸易谈判取得实质进展，平均关税税率仍高于非最惠国待遇水平 .............................. 5 2 中美贸易摩擦影响边际弱化，外贸动能或好于预期.............................................. 7 2.1 从总量层面看，中美贸易摩擦影响边际弱化 ............................................... 7 2.2 从行业来看，七大高出口价格弹性行业对关税调整敏感性凸显 ................................ 8 3 短期利好风险偏好修复，后续谈判或进入实质性环节 ............................................ 9 风险提示 ................................................................................. 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 2025 年美国对我国加征关税情况 ................................................... 6 图表 2： 特朗普第一任期对我国加征关税变化 ............................................... 7 图表 3： HS2 分类下行业出口价格弹性 ..................................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 事件：中美日内瓦经贸会谈联合声明。中华人民共和国政府（“中国”）和美利坚合众国政府（“美国”）， 认识到双边经贸关系对两国和全球经济的重要性； 认识到可持续的、长期的、互利的双边经贸关系的重要性；鉴于双方近期的讨论，相信持续的协商有助于解决双方在经贸领域关切的问题；本着相互开放、持续沟通、合作和相互尊重的精神，继续推进相关工作；双方承诺将于 2025 年5 月 14 日前采取以下举措：美国将（一）修改 2025 年 4 月 2 日第 14257 号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的 90 天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余 10%的关税；（二）取消根据 2025 年 4 月 8 日第 14259 号行政令和 2025 年 4 月 9 日第 14266 号行政令对这些商品的加征关税。中国将（一）相应修改税委会公告 2025 年第 4 号规定的对美国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的 90 天