【粤开宏观】本轮物价低迷与前两轮有何不同：特征、原因和应对

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 17 证券研究报券研究报告 | | 宏观宏观深度深度 宏观研究 【粤开宏观】本轮物价低迷与前两轮有何不同：特征、原因和应对 2025 年 05 月 11 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 分析师：孟之绪 执业编号：S0300524080001 电话： 邮箱：mengzhixu@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】新一轮一揽子金融政策：重现 924 及增量举措》2025-05-07 《【粤开宏观】“内卷式”竞争：风起何方？潮归何处？》2025-05-05 《【粤开宏观】博弈视角看“关税战”：特朗普的意图与各经济体的不同反应》2025-04-27 《【粤开宏观】政治局会议释放的七大信号》2025-04-25 《【粤开宏观】中国 31 省份对美进出口的基本格局与特征》2025-04-24 摘要 物价持续低迷是当前经济中亟待解决的问题，2025 年 4 月 PPI 同比-2.7%，连续 31 个月为负；CPI 同比-0.1%，连续 25 个月在 0%附近波动。物价持续低迷将对企业营收和利润、居民就业和收入、政府税收和财力等造成不利冲击，导致宏观数据与微观感受的背离，影响微观主体的预期和信心，拖慢经济恢复步伐，有必要以更大力度的宏观调控促进物价合理回升。中国人民银行在《2025 年第一季度货币政策执行报告》中明确指出：“提振物价的关键在于扩大有效需求”“价格调控思路上，要从以前的管高价转向管低价”。本文对比过往几轮物价下行梳理本轮物价低迷的特征，并分析当前发展阶段的原因，提出应对建议。 一、当前物价持续低迷的四个特征 一是 GDP 平减指数持续为负的时间长度创历史新高。2023 年二季度至 2025年一季度，GDP 平减指数连续 8 个季度为负。改革开放以来，GDP 平减指数有六次季度同比为负，此前持续时间最长为 7 个季度，出现在亚洲金融危机影响下的 1998-1999 年，国际金融危机冲击下的 2009 年也仅有 2 个季度为负。 二是 PPI 下跌覆盖面和跌幅扩大，除传统生产资料下跌外生活资料也出现下跌，建材链、部分新兴产业跌幅加深。2025 年 4 月，生活资料 PPI 同比-1.6%，弱于 2010-2019 年间 4 月 0.9%的平均涨幅。本轮 PPI 持续为负期间，煤炭、黑色和非金属等建材相关行业月均拉动 PPI 同比下跌 1.34 个百分点，较2012-2016 年的一轮 PPI 负增期间降幅扩大约 0.31 个百分点。“新三样”相关的汽车制造和电气机械制造业中，前者价格同比跌幅持续扩大，后者自 2023年 4 月转负以来月均下跌 2.6%。 三是 CPI 同比增速中枢从 1.5%以上降至 0%，食品、房租和耐用品下跌明显。CPI 同比自 2023 年 4 月降至 0.1%并进入低迷区间以来，2023 年 4 月至 2025年 4 月，CPI 月均同比增速仅为 0.1%，远低于 2010-2019 年的月均同比增速2.6%。其中，食品、房租、交通工具和家用器具月均同比价格为-1.0%、-0.1%、-4.7%和-1.6%，均弱于 2010-2019 年的 4.8%、3.3%、-1.3%、-0.1%。 四是本轮猪肉价格上行周期的涨幅偏低，对总体 CPI 的支撑较前几轮显著减弱。本轮猪价上涨幅度明显低于过去几轮，2024 年 4 月至 2025 年 4 月，猪肉价格月均同比上涨 11.3%，低于 2010-2012 年、2015-2016 年和 2019-2020 年的 22.2%、14.9%和 68.5%。受此影响，猪肉价格对总体 CPI 的支撑偏弱，相比之下，2019 年非洲猪瘟导致猪肉价格大涨，即使核心 CPI 同比逐步由 1.5%以上下滑至 1%以下，整体 CPI 同比仍处于 2%以上。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 17 二、物价持续低迷的五大原因 当前物价持续低迷是我国经济转型发展的阵痛体现，主要受到房地产行业下行、消费需求不足、部分新兴行业内卷式竞争等的共同影响，除此之外，猪周期弱化、与经济结构相关的权重变化也导致本轮物价表现不同于以往。 一是房地产市场供求关系发生重大变化，对上下游产业链的拖累较此前地产下行周期更大。2021 年以来房地产市场经历了深刻调整，一方面，房地产投资增速连续三年为负，对上游钢铁、水泥、玻璃等 PPI 价格造成严重拖累；另一方面，房地产市场销售低迷，拖累地产后周期的家具、家电、家装等销售，并进一步向生产端传导。截至 2025 年 4 月，家用器具 CPI 同比连续 27个月为负，月均跌幅 1.5%，家用电力器具制造 PPI 同比连续 25 个月负增，平均跌幅 1.2%。 二是居民消费需求不足导致 CPI 走弱，并从下游向上游传导至 PPI。2025 年一季度，我国居民平均消费倾向为 63.1%，低于 2019 年同期的 65.2%；社会消费品零售总额同比 4.6%，低于 2019 年同期的 8.3%。短期来看，居民消费需求不足受到疫情疤痕效应、资产价格下行、收入预期不佳等的影响，居民消费意愿和能力受到抑制。长期来看，老龄化少子化、居民收入和劳动报酬占比偏低、社会保障和公共服务仍不充分等因素抑制消费需求的增长和升级。 三是部分新兴产业“内卷式”竞争，导致相关行业物价下跌超出技术进步的合理范畴。部分新兴产业重复建设、跟风扩产，造成阶段性产能过剩，价格下跌明显。例如，2024 年多晶硅、组件价格分别同比下降 39.5%、29.7%，行业头部上市企业同样呈亏损状态。企业降价竞争抢占市场份额，直接拉动价格下行。例如，2024 年汽车行业大打“价格战”，新能源汽车零售价格下跌6.5%，汽车行业利润持续下滑。 这些行业普遍属于政策支持力度大、技术更新迭代快且符合制造业转型升级方向的行业，其近年来“内卷式”竞争严重的原因除了阶段性供需矛盾外，还有地方政府干预、技术发展必然趋势等，详见《“内卷式”竞争：风起何方？潮归何处？》。 四是生猪养殖规模化程度大幅提高，传统猪周期弱化，本轮猪肉价格上涨周期对 CPI 的拉动不及过往。2019-2023 年，生猪规模化养殖占比由 49.1%提升至 68.1%，行业融资能力和亏损承受能力加强，整体抗风险能力明显提高。过去散户主导的“追涨杀跌”行为减弱，使得传统猪周期被“熨平”，2024年以来的本轮猪肉价格涨幅仅为 11.8%，明显低于过往几轮猪周期的价格涨幅。 五是产业和消费结构转变驱动 PPI 和 CPI 分项权重变化，电气机械等制造业权重提高、价格下跌对 PPI 的拖累加大，猪肉等食品权重降低、价格上涨对CPI 的支撑减少。例如，2020 年 4 月至 2025 年 4 月的五年间，电气机械制造业价格在 PPI 中的权重由