【宏观专题】广东VS江苏：风格迥异的TOP2

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 05 月 09 日 【宏观专题】 广东 VS 江苏：风格迥异的 TOP2  前言：近三十余年，广东、江苏一直稳坐我国经济的头两把交椅。作为经济第一大省“一把手”，广东省委书记也长期位居中央政治局委员之列。2024 年，两省 GDP 差距大幅缩减，再次引起市场对粤苏模式的探讨。作为我国经济的“TOP2”，除了经济体量大的共有特征，两省在其他领域的模式，可以说是“风格迥异”。除了我们熟知的“核心”“散装”经济模式外，还涵盖财政、基建、地产、消费、产业等多个领域。对粤苏模式的拆解，也是在分析当前经济不同领域的演变趋势。  一、GDP：核心 VS 散装 广东省内 GDP 集中度较高，以广深等城市为“核心”；江苏更为均衡，呈“散装”模式。用省内倒数两个城市的 GDP/前两个城市的 GDP 衡量：2024 年，广东该指标为 4%，省内差距是 24 省份中最大的（不包括直辖市等）；江苏该指标为 21%，在 24 省中排名第五，是 6 个经济大省中最均衡的。时间序列看，疫情之后，江苏的省内差异加速缩小，广东的改善尚不明显。  二、财政：集权&分权 1、央地之间：江苏获得的中央支持更多 我们定义两省对中央净贡献=地方直接上缴中央收入+财政四本账中上缴中央收入-财政四本账中中央支持。地方直接上缴中央收入，为地方最原始的公共预算收入中，划分的中央级收入，但除深圳外，其他地区数据缺失，用上缴中央税收替代。由于深圳统计口径更全，因此可能高估广东-江苏贡献差距。 广东对中央净贡献更多，但两省差距在缩小。2019-2024 年，江苏对中央净贡献年均近 2800 亿元，广东年均约 7800 亿元，年度差距 5 千亿元，相当于广东年均广义财政收入的 25.7%。到 2023-2024 年，差距缩小到 3400-4000 多亿（2024年不考虑化债，包括化债为 6500 多亿），原因主要是广东获得更多专项债限额。 2、省级以下：集权分权模式及四点影响 经济发展均衡程度的不同，造成广东省级财政更“集权”，江苏省级财政更“分权”的现象。因为广东需要转移支付分配给欠发达市县。2024 年，广东省本级收入占比 22.6%；江苏省本级收入占比为 2.5%，在 31 省中占比最低。 上述经济和财政模式的差异，可能造成四方面的影响：一是省内强市自留率的差异，2021 年，我们统计的江苏南京等 9 城，税收自留比例平均为 51.3%，广东广州等 3 城均值为 31.8%。二是区县财政自给率的差异，2024 年，江苏区县财政自给率为 75%，广东区县财政自给率为 39%，江苏在 31 省中表现最好。三是区县政府债务率的差异。财政“造血”能力不同，进一步导致债务压力差异。2024 年，广东区县政府债务率均值为 614%，较 2019 年翻了约 6 倍（101%）；江苏区县债务率绝对值和增速都更低。2024 年，江苏区县政府债务率均值为 129%，不到 2019 年的 2 倍（77%），区县政府债务率在全国次低。四是城投层级及债务率的差异，江苏城投多且集中在区县，广东城投少且集中在地级市。受城投债影响，江苏的宽口径债务率较高，与广东的差距明显缩小。  三、基建：下行 VS 上行 2019 年前后至今，江苏基建增速呈上行趋势，广东则与之背离。分行业看，两者在电力、热力生产供应业，交通运输（铁路运输），水利管理三个行业差距明显，这些领域主要是中央主导投资。 背后原因可能包括两个方面：存量差异、重大项目安排时序不同。存量方面，以交通为例，十二五到十三五期间，江苏交通投资额不到广东一半;目前江苏铁路、高速里程也明显低于广东。重大项目方面，广东重大项目已经经过数十年高增长，近两年增量有限，且珠港澳大桥等部分重大区域项目已于近年先后完工。江苏重大项目安排相对平稳，长三角规划相关的一些基建正在推进中。  四、地产：关联更高 VS 更低 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 证券分析师：袁玲玲 邮箱：yuanlingling@hcyjs.com 执业编号：S0360524070006 相关研究报告 《【华创宏观】财政扩张：规律、方向、斜率》 2025-04-26 《【华创宏观】暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描》 2025-04-14 《【华创宏观】黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演》 2025-03-31 《【华创宏观】消费现象与政策应对——政策请回答系列五》 2025-03-29 《【华创宏观】三大央行按兵不动，关税不确定性加大——全球货币转向跟踪第 7 期》 2025-03-26 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 1、经济关联度：广东的关联度更高 从 GDP 占比和上市企业两个角度来看：1、GDP 占比：广东（15.2%）>全国（13.5%）>江苏（12.8%）。上述地产产业链包括：房地产+建筑业+家具制造+家电四个行业，2024 年的 GDP 占比。2、上市企业全国占比：广东营收（50%）≫江苏营收（3%）。上述营收统计房地产开发（A 股+港股，其余行业为 A 股）、家用电器、家居、建筑材料、装饰装修 5 个行业的 10 个细分领域。 2、财政关联度：江苏的关联度更高 粤苏均是土地财政大省，但江苏土地财政收入规模更大、依赖度更高。如果以（土地出让收入①+地产相关 5 种地方税收②+房地产开发企业所得税③*40%的地方分成比例）/广义财政收入，来衡量地方的土地财政依赖度：2024年，江苏（49%）>广东（31%）>全国（25%）。 广东虽然依赖度较小，但土地财政收入降幅更大、量减更多。2020-2024 年，江苏分子三项收入从 1.28 万亿降到 9000 亿（-3800 亿，占其 2024 年广义财政收入 21%），广东从 1.16 万亿降至 5200 亿（-6400 亿，占其 2024 年广义财政收入 38%），较江苏多减 2600 亿。降幅：广东（55%）>全国（36%）>江苏（30%）。  五、消费：承压 VS 平稳 疫情以来，广东的居民消费支出增速，从领先转变为落后江苏。 可能原因包括三个方面：收入增速差异、消费倾向差异和农村居民消费差异。收入增速方面，近两年江苏居民消费可支配收入明显高于广东，其“优势”主要在转移性收入占比高（20%>6%）、工资性收入增速快。消费倾向方面，广东居民消费倾向尚未恢复到疫情前，江苏已高于疫情前，两者差距不断缩小。地产的表现差异，可能是影响两省消费倾向的重要原因。以财产性收入/居民可支配收入为衡量指标，粤苏 22 个有数据城市中，财产性收入占比和去年城市社零表现呈现负相关关系，江苏城市财产性收入占