商贸零售行业深度报告：烟草行业专题报告：新型烟草继续增长，巨头加码无烟产品

证券研究报告·行业深度报告·商贸零售 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 商贸零售行业深度报告 烟草行业专题报告：新型烟草继续增长，巨头加码无烟产品 2025 年 05 月 18 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 研究助理 王琳婧 执业证书：S0600123070017 wanglj@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《4 月我国出口额超预期，关注非美出口核心标的小商品城》 2025-05-12 《关注五一旅游出行高峰，景区公司天气全梳理》 2025-04-28 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 全球烟草：传统卷烟规模稳定，新型烟草继续增长。根据欧睿数据，预计 2024 年世界各类烟草制品市场规模为 9514 亿美元，同比+2.6%；其中卷烟/雪茄及其他可燃烧烟草/新型烟草规模分别为 7756/888/870 亿美元，同比+1.6%/+1.9%/+13.1%。预计新型烟草 2024 年行业规模为 870亿美元，其中电子烟/加热烟草/无烟产品/口含烟分别为 230/389/138/112亿美元，同比+9%/+13%/-0.1%/+51%。电子烟规模稳步扩张，一次性占比将下降，合规龙头市场份额有望提升。加热不燃烧行业规模快速增长，美国市场将贡献可观增量，前两大龙头市占率合计近 9 成。尼古丁袋驱动口含烟快速增长。 ◼ 菲莫国际：IQOS 稳健增长，尼古丁袋快速放量。1）菲莫国际以烟草业务为主，无烟产品占比持续提升。2024 年公司营收 379 亿美元，有机同比+9.8%，其中可燃烟草制品/无烟产品收入占比分别为 61%/38%，有机同比+5.9%/+16.7%。2）加热烟草品牌 IQOS 持续增长。核心品牌 IQOS发行时间早，实现技术和用户卡位，2024 年用户量达 3220 万人，烟支销量达 1397 亿支，同比+11.6%，市场份额为 5.2%，2025Q1 提升至 5.7%。公司预计 2025 年加热烟草收入销量增速 10%-12%。3）尼古丁袋驱动口含烟告高速增长。2024 年口含烟销量达 10.22 亿罐，同比增长+27.8%，其中尼古丁袋 6.4 亿罐，同比+52.9%，作为 FDA 唯一获批品牌，ZYN在美迅速扩张，公司预计尼古丁袋 2025 年销量增速 38%-45%。4）积极推进无烟计划。菲莫布局电子烟业务，核心品牌 VEEV，2024 年出货量达 17 亿单位，2025Q1 出货量实现翻倍增长。菲莫预计 2025 年无烟产品销量同增 12%-14%，2030 年无烟产品收入占比突破 2/3。 ◼ 英美烟草：多元化布局无烟业务，HNB 新品等有望驱动增长。1）燃烧烟草贡献主要收入，多元布局无烟产品。2024 年公司营收 258.67 亿英镑，有机同比+1.3%，其中可燃烟草/新型烟草/传统口含烟收入为206.85/34.32/10.92 亿英镑，有机同比+0.1%/+8.9%/-3.4%。2024 年无烟产品（含传统口含烟）收入占比为 17.5%，同比+1.0pct。2）雾化电子烟为主，市占率有望逐步恢复。新型烟草用户达 2910 万中，其中雾化电子烟/HNB/现代口含烟 2024 年收入为 17.21/9.21/7.90 亿英镑，有机同比-2.5%/+5.8%/+53.2%。电子烟量减价增，受到不合规产品冲击，欧美加强监管后份额有望修复。3）新品有望助力 HNB 份额提升。加热不燃烧2024 年销量 209 亿支，有机同比-0.3%，glo Hilo 将于 25 年 6 月在日本上市，后续拓展欧洲市场，预计 2026 年在美国上市，新品助力 HNB 快速增长。4）多元化产品推动无烟化转型。现代口含烟以 Velo 作为核心品牌，2024 年收入 7.9 亿英镑，有机同比+53.2%，新品和美国新市场将支持增长。英美烟草推动无烟转型，HNB 新品将成为重要支撑，预计无烟产品（含传统口含烟）收入占比在 2026/2035 年突破 20% /50%。 ◼ 投资建议：全球烟草行业规模接近万亿美元，在减害背景下新型烟草增速领先，并将占据更多市场份额。菲莫国际和英美烟草等国际烟草巨头加大对新型烟草的布局，聚焦加热不燃烧等品类，推进无烟化转型。建议关注与英美烟草 HNB 新品 glo Hilo 绑定的雾化电子代工龙头思摩尔国际，菲莫国际 IQOS 的代工商盈趣科技，以及有望整合境外资产的中烟唯一上市平台中烟香港。 ◼ 风险提示：监管政策不确定，新产品推广不及预期，市场竞争加剧等。 -19%-13%-7%-1%5%11%17%23%29%35%2024/5/202024/9/172025/1/152025/5/15商贸零售沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 18 内容目录 1. 全球烟草：传统卷烟规模稳定，新型烟草增长势能延续 .............................................................. 5 2. 菲莫国际：IQOS 稳健增长，尼古丁袋快速放量 ........................................................................... 8 3. 英美烟草：多元化布局无烟业务，HNB 新品等有望驱动增长 .................................................. 12 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 17 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 3 / 18 图表目录 图 1： 2017-2024 年全球烟草行业规模（亿美元） ............................................................................ 5 图 2： 2017-2024 年全球烟草销量（亿支） ......................................................................