2020年铁路公路港口行业投资策略：高速及铁路货运求稳健，港口及铁路客运搏弹性

高速及铁路货运求稳健，港口及铁路客运搏弹性2020年铁路公路港口行业投资策略证券分析师：匡培钦 A0230519070001 / 闫海 A0230519010004联系人：匡培钦 kuangpq@swsresearch.com2019.12.10www.swsresearch.com2投资案件 结论和投资建议•公路：股息防守及稳健增长并行，关注成长性标的。投资两线条，1)股息防守，具有业绩稳健高分红特性，粤高速、宁沪高速、深高速2018年现金分红比率分别70%、53%、45%，具有防守布局价值；2) 成长性，建议关注路产收购带来扩张的招商公路及改扩建收费期延长的标的。•铁路：货运看股息，客运搏弹性。从投资角度看，1)货运方面从股息防守角度配置大秦铁路；2)客运方面，从PB修复弹性角度关注广深铁路，同时从成长弹性角度关注即将完成上市的京沪高铁。•港口：港口整合搏弹性，关注后方集疏运资源丰富的低估值标的。建议关注日照港、青岛港、唐山港等。www.swsresearch.com3投资案件 原因及逻辑•公路：东部沿海高速企业车流量增长稳定，现金流良好，具有业绩稳健高分红特性，因此高速板块历来具有高股息防守的特性，如粤高速、宁沪高速、深高速2018年现金分红比率分别70%、53%、45%，具有防守布局价值。此外，从整个行业看车流量增长维持在6%-8%，但路产并购及改扩建将带来相对行业的超额增长，路产并购带来收入和利润的外延性增长，保障项目IRR合理的基础上现金并购带来EPS高增长驱动；改扩建一方面延长收费期一定程度解决当前的可持续经营问题，另一方面提高通行效率，带来短期利润中枢的上移。•铁路：铁路货运方面主要标的为大秦铁路，大秦铁路需求受益“三层安全垫”理论将持续旺盛，但受产能瓶颈限制，业绩高位维稳，但公司分红比率维持50%左右，基于当前估值具有股息防守配置价值。客运方面，广深铁路随石牌地块交储19年有望释放利润，当前PB仅0.8倍左右，随着高铁资产证券化加速具有高β弹性；京沪高铁完成上市后百亿利润现金流充足，从量、价两个方面看均有成长空间。•港口：港口整合一方面解决业务恶性竞争问题，有助于价格趋于合理性，另一方面在干散、集装箱、油气等吞吐方面发挥协同性，量价协同，可谋业绩估值弹性。当前山东省港口整合加速推进，有望在整合方面体现相应成效。此外铁矿石补库存及“公转铁”带来的集疏运资源丰富的干散货港口吞吐量增长，日照港、唐山港后方货运铁路资源丰富。www.swsresearch.com4投资案件 有别于大众的认识•市场认为：铁路、公路、港口等板块弹性较小仅具有防守性，不适合大盘上行期的投资。•我们认为：铁路、公路、港口三个板块整体看具有相对稳健性，但板块细拆或单看标的，在投资上攻守兼备。铁路货运标的、东部沿海高速标的具有高股息特性固然有防守配置特性。但铁路客运标的凭借PB估值高β、全国布局的高速龙头招商公路具有稳健成长性、业务延伸的集装箱港口及受益公转铁的散货港口呈现出高成长性，均具有成长进攻布局价值。主要内容1. 高速依旧稳健，关注成长性2. 铁路货运看股息，客运搏弹性3. 港口整合搏弹性，关注低估值标的5www.swsresearch.com61.1.1 车流量增长依旧稳健资料来源：交通运输部，申万宏源研究 高速行业收费费率相对稳定，收入端增长，主要受车流量增长驱动 车流量的增长，从车型角度看，主要区分小客户及货车 小客车及货车车流增长驱动不同•小客车车流增长驱动来自车辆保有量及高速出行频次•货车车流量驱动来自社会物流总量及装载率路费收入车流增长货车流量客车流量社会物流总量装载率车辆保有量出行频次收费费率www.swsresearch.com71.1.2 车流量增长依旧稳健-增长驱动依旧在 车辆保有量持续增长•从全国范围看，上半年车辆保有量同比增长9.17% 短途出行频次增加•我们从单车载客看，根据交通运输部统计，我们以高速公路客车流量和出行人次为基准，测算平均单车载客人数呈下降趋势，反应短途出行频次增加资料来源：公安部，申万宏源研究资料来源：交通运输部，申万宏源研究图1：汽车保有量及同比增速图2：平均单车载客人数2.52.62.72.82.93.0车均载客人数(人)121 137 154 172 194 217 240 250 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1汽车保有量(百万辆)同比增长www.swsresearch.com81.1.3 车流量增长依旧稳健-客货车均增长资料来源：交通运输部，申万宏源研究备注：同比增速为交通运输部公布的可比口径增速 2018年全国高速总车流量107.26亿辆 2019年前三季度全国高速总车流量77.55亿辆，同比增长7.87%，其中客车流量59.89亿辆，同比增长8.14%，货车流量17.66亿辆，同比增长6.97% 上半年，客车流量占总车流量比重77.9%，货车占比22.1%图3：高速客货车流量稳步增长-5%0%5%10%15%20%25%30%01234567892018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.092019.10客车流量（万辆）货车流量（万辆）客车同比增长货车同比增长www.swsresearch.com91.2.1 两政策短痛长好，风险可控 为配合取消省界收费站，加速推广ETC及货车按车轴（型）收费取消省界收费站快速不停车收费推广ETC安装及服务推广货车按车轴收费95折优惠安装检测门架减少收费人员计重改为车型费率调整短期影响收入长期成本降低可能影响车流影响降至最低资料来源：交通运输部，申万宏源研究www.swsresearch.com101.2.2 推广ETC安装及服务，短期阵痛，长期利好 ETC推广给予九五折优惠，短期影响利润：•配合取消省界收费站，交通运输部大力推广车辆安装ETC•要求19年底前，争取ETC安装率达80%，高速ETC结算率达90%，同时对ETC用户给予不少于5%折扣•现有ETC结算收入占25%-35%，我们以30%测算，则路费收入的60%左右将进行5%折扣，按此计算为3%；•各高速企业路产收费收入占总收入80%左右，按此计算折扣影响总收入2.4%左右；按2019年Q1板块净利润率38.6%计算，则折扣对利润影响在4.7%左右 长期看有望降低人工成本：•当前人工成本占高速总成本的近30%•虽然交通运输部要求对于原收费人员“转岗不下岗”，短期人工成本难以立即降低，但长期看随着人员的自然流失，人工成本势必呈现下降趋势 整体看，短期阵痛，长期“降本增效”利好行业发展•长周期看，推广ETC将提升高速车流通行效率•长期将降低人工成本，整体将凸显“降本增效”的特性，利好行业发展www.swsresearch.com111.2.3 推进货车按车（轴）型收费，预期影响较小 配