盈利能力稳步提升，海外业务快速发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月15日优于大市徐工机械（000425.SZ）盈利能力稳步提升，海外业务快速发展核心观点公司研究·财报点评机械设备·工程机械证券分析师：吴双证券分析师：年亚颂0755-819813620755-81981159wushuang2@guosen.com.cn nianyasong@guosen.com.cnS0980519120001S0980523100002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价8.73 元总市值/流通市值103155/70888 百万元52 周最高价/最低价9.65/5.95 元近 3 个月日均成交额769.54 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《徐工机械（000425.SZ）-国企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间》 ——2025-03-032024 年收入同比下降 1.28%，归母净利润同比增长 12.20%。公司 2024 年实现营收 916.60 亿元，同比下降 1.28%；归母净利润 59.76 亿元，同比增长12.20%。2024 年毛利率/净利率分别为 22.55%/6.53%，同比变动+0.17/+0.89个 pct，盈利能力增长主要系：1）产品结构持续优化，海外营收占比增加；2）公司持续推进降本增效，通过全球采购中心加强品类管理与需求管理，采购净降本率 6.6%，通过全球物流中心全面开启物流体系转型变革，国内整机物流降本率 6.3%。2024 年销售/管理/财务/研发费用率分别为5.79%/3.07%/2.11%/4.08%，同比变动为-1.43/+0.16/+1.33/ -0.23 个 pct。财务费用率上涨主要系汇兑损益波动。2024 年公司实现经营性现金流净额57.20 亿元，同比增长 60.18%，公司现金回流能力增强，经营质量改善。2025Q1 实现营收 268.15 亿元，同比增长 10.92%，归母净利润 20.22 亿元，同比增长 26.37%。海外营收占比持续提升，土方机械复苏增长。分地区看，2024 年公司国内/海外营收分别为 499.72/416.87 亿元，同比变动-10.17%/+12.00%，海外占比提升至 45.58%，毛利率分别为 20.19%/25.38%，同比变动+0.46/+2.97 个pct，海外业务占比提升带动公司盈利能力改善。分产品看，2024 年公司土方机械、桩工机械、混凝土机械呈增长态势，营收分别为 240.11/50.23/63.62亿元，同比增长 6.43%/45.21%/8.55%；混凝土机械、起重机械、高空作业机械收入有所下滑，2024 年营收分别为 94.08/188.98/86.78 亿元，同比下架9.76%/10.80%/2.31%。2024 年受益农田水利建设、工程机械更新迭代周期到来，挖掘机等土方产品率先复苏，2025 年随着挖机到非挖复苏扩散，公司业务有望持续增长。工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长。国内方面，2024 年国内挖机销量同比增长 11.74%，2025 年 1-3 月工程机械销量持续增长，未来随着挖机更新周期的到来，国内挖机、非挖产品需求有望回升。出口方面，2024 年 8月以来，已连续 9 个月保持正增长态势。随着我国工程机械产品竞争力不断提升，工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。风险提示：工程机械复苏不及预期；宏观经济波动风险、市场竞争加剧。投资建议：公司系国内工程机械龙头，产品齐全，有望充分受益工程机械复苏，我们保持 2025-2026 年盈利预测不变，新增 2027 盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为 79.64/102.11/124.19 亿元，对应 PE 13/10/8 倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)92,84891,660101,398114,769131,186(+/-%)-1.0%-1.3%10.6%13.2%14.3%归母净利润(百万元)5326597679641021112419(+/-%)23.7%12.2%33.3%28.2%21.6%每股收益（元）0.450.510.670.861.05EBITMargin7.5%9.2%10.8%11.2%11.8%净资产收益率（ROE）9.5%10.1%12.9%15.6%17.7%市盈率（PE）19.417.313.010.18.3EV/EBITDA19.116.315.813.812.5市净率（PB）1.841.741.671.571.47资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：徐工机械 2024 营收同比下降 1.28%图2：徐工机械 2024 归母净利润增长 12.20%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：徐工机械盈利能力提升图4：徐工机械期间费率用下降资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：徐工机械研发费用率维持高位图6：徐工机械 ROE 上升资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表（20250514）公司投资评级 市值（亿元）股价（元）EPSPE2023A2024A2025E2026E2023A2024A2025E2026E三一重工优于大市1,659.4019.580.530.710.991.1936.6227.7319.7816.45柳工未评级205.5610.180.440.681.011.3322.8914.9210.037.68中联重科未评级626.317.600.430.410.570.7117.6718.5413.3210.77平均值25.7320.3914.3811.63徐工机械优于大市1,031.558.730.450.510.670.8619.3717.2612.9510.10资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理和预测注：未评级公司系 WIND 一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物2337120205238012245922155营业收入9284891660101398114769131186应收款项4558145235506685677765064营业成本7206470991776068744399505存货净额3237832543401284185148484营业税金及附加442415460529598其他流动资产702583358633963011369销售费用67025309567863707215流动资产合计1110601080871