一体化持续推进，新业务有望逐步贡献业绩增量

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 5 月 15 日 603659.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 17.70 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 15.8 5.2 10.9 (3.0) 相对上证综指 11.4 0.9 9.2 (11.2) 发行股数 (百万) 2,137.17 流通股 (百万) 2,136.40 总市值 (人民币 百万) 37,827.83 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 492.11 主要股东 梁丰 24.87% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 5 月 14 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：电池 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：李扬 yang.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523080002 璞泰来 一体化持续推进，新业务有望逐步贡献业绩增量 公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报，2024 年业绩同比承压，2025 年一季度业绩同比改善；公司平台化布局和新产品开发持续推进，竞争优势逐步强化；维持增持评级。 支撑评级的要点 ◼ 2024 年归母净利润 11.91 亿元，2025Q1 归母净利润同比增长 9.64%：公司发布 2024 年年报，全年实现营收 134.48 亿元，同比下降 12.33%；归母净利润 11.91 亿元，同比下降 37.72%；扣非归母净利润 10.63 亿元，同比下降 40.30%。公司发布 2025 年一季报，一季度实现营收 32.15 亿元，同比增长 5.96%；归母净利润 4.88 亿元，同比增长 9.64%；扣非归母净利润 4.74 亿元，同比增长 13.20%。 ◼ 隔膜基涂一体化竞争优势显著：2024 年公司涂覆隔膜销量 70.03 亿平，同比增长 32.85%。公司是行业内唯一形成隔膜基膜、涂覆材料、粘结剂、涂覆和基膜设备、涂覆加工等环节的产业链闭环布局的企业，在产能规模、关键原辅材料的自供及国产化替代、核心设备自供和技术改进能力等方面均处于行业领先地位；在基膜领域，公司以自主集成设计的方式完成了对基膜设备的突破，打破了海外供应商的垄断格局，基膜设备国产替代化已接近 70%，最新的基膜产线单线设计产能已达到 2 亿㎡/年。 ◼ 负极业务阶段性承压，新型负极实现小批量出货：2024 年公司负极材料销量 13.23 万吨，同比下降 14.81%。公司积极消纳前期高价库存，坚持工艺技术创新，四川一体化负极工厂逐步投产，为负极成本改善和市场开拓提供支撑。根据公司调研活动信息记录表，截至 2024 年末，公司负极材料售价已相对稳定，相应存货减值已充分计提。公司硅碳负极已实现小批量出货，未来公司将持续推进硅碳负极在动力电池领域的认证推广。 ◼ 新业务有望逐步贡献业绩增量：根据公司调研活动信息记录表，公司8GWh 制浆和极片涂布产线已经投入使用并与海外客户签订了合作备忘录。复合铜箔方面，公司积极配合下游客户进行产品研发改良，目前在消费及动力电池认证上均进展顺利，2025 年有望实现规模化量产。 估值 ◼ 结合公司年报和一季报，考虑公司一体化优势不断增强，我们将公司2025-2027 年预测每股收益调整至 1.14/1.38/1.67 元（原 2025-2026 年预测每股收益为 1.10/1.22 元），对应市盈率 15.5/12.9/10.6 倍；考虑公司负极业务阶段性承压，新业务有望逐步贡献业绩增量，维持增持评级。 评级面临的主要风险 ◼ 价格竞争超预期；新能源汽车需求不达预期；新建产能释放不达预期；新产品研发不达预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 15,340 13,448 15,914 18,951 22,613 增长率(%) (0.8) (12.3) 18.3 19.1 19.3 EBITDA(人民币 百万) 2,825 2,140 4,059 5,050 6,122 归母净利润(人民币 百万) 1,912 1,191 2,434 2,943 3,562 增长率(%) (38.4) (37.7) 104.4 20.9 21.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.89 0.56 1.14 1.38 1.67 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.10 1.22 - 调整幅度 (%) 3.9 12.8 - 市盈率(倍) 19.8 31.8 15.5 12.9 10.6 市净率(倍) 2.1 2.1 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA(倍) 14.9 21.4 11.6 9.5 8.0 每股股息 (人民币) 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 股息率(%) 0.8 1.0 2.0 1.6 1.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (42%)(30%)(19%)(8%)4%15%May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Feb-25Mar-25Apr-25May-25璞泰来上证综指2025 年 5 月 15 日 璞泰来 2 图表 1. 2024 年业绩摘要 (人民币，百万) 2023 2024 同比(%) 营业收入 15,340.04 13,448.43 (12.33) 营业成本 10,287.45 9,750.79 (5.22) 毛利润 5,052.59 3,697.64 (26.82) 营业税金及附加 112.60 122.69 8.96 管理费用 648.08 607.61 (6.25) 销售费用 213.97 161.74 (24.41) 营业利润 2,363.73 1,521.50 (35.63) 资产减值 1,074.80 791.64 (26.35) 财务费用 75.76 62.59 (17.39) 投资收益 24.03 49.58 106.29 营业外收入 6.45 5.05 (21.74) 营业外支出 18.88 9.81 (48.03) 利润总额 2,351.29 1,516.74 (35.49) 所得税 214.37 132.50 (38.19) 少数股东损益 225.32 193.62 (14.07) 归属于母公司的净利润 1,911.60 1,190.62 (37.72) 基本每股收益(元) 0.95 0.56 (41.05) 毛利率(%) 32.94 27.50 (5.44 个百分点) 净利率(%) 13.93 10.29 (3.64 个百分点) 资料来源：iFinD，中银证券 注：2023 年数据为合并调整前 图